ETF:er på enskilda aktier

Vad de är

Tre varianter dominerar:

• ETF med hävstång på en enskild aktie (2x ett namngivet bolags dagliga avkastning), normalt byggd med swappar och optioner.
• Invers ETF på en enskild aktie (−1x eller −2x per dag), för den som vill positionera sig för kursnedgång utan depåbelåning eller aktielån.
• ETF på en enskild aktie med optionsstrategi (covered call på ett bolag), som lockar med hög direktavkastning genom att sälja bort delar av uppsidan i en volatil aktie: avvägningen från kapitel 80 applicerad på en koncentrerad position.

Alla återställs dagligen. Alla använder derivat snarare än stora fysiska aktieinnehav. Alla har avgifter långt över vanliga indexprodukter, ofta omkring 1 %.

Matematiken vid volatiliteten i en enskild aktie

Kapitel 74 visade att volatilitetsurholkningen växer med volatiliteten i kvadrat och med hävstången. Ett brett index har ungefär 15–20 % årlig volatilitet. En stor enskild teknikaktie ligger ofta på 40–60 %, och kring rapporter kan volatiliteten bli betydligt högre.

Stoppar du in de siffrorna i samma matematik blir resultatet tydligt: den urholkning som kostar en 2x-indexfond ett måttligt belopp per år kan kosta en 2x-produkt på en enskild aktie flera gånger så mycket, enbart på grund av kursens väg. En aktie som avslutar kvartalet på samma nivå som den började, efter kraftiga svängningar kring rapporter och nyheter, kan lämna en 2x-produkt med tvåsiffrig förlust utan att något har gått fel i själva produkten.

Lägg sedan till risken som hävstången ligger ovanpå: bolagsspecifik risk, som kapitel 18 visade är den risktyp som oftast kan leda till permanent kapitalförlust. Bessembinders resultat – att medianaktien under sin livstid ger sämre avkastning än amerikanska statsskuldväxlar och att en liten minoritet av aktier skapar hela aktiemarknadens överavkastning – beskriver grundfallet utan hävstång. En 2x-produkt på ett bolag som faller permanent följer inte bara med ned; den förstärker nedgången samtidigt som den urholkas av kursvägen.

Varför de finns

Det är inte en retorisk fråga. Svaret förklarar produktkategorin:

Efterfrågan på hävstång utan depåbelåning. En privatinvesterare som vill ha 2x exponering mot en aktie har traditionellt behövt använda belåning, optioner eller CFD:er. En ETP på en enskild aktie ger samma typ av exponering i en vanlig depå, med maximal förlust begränsad till det investerade beloppet (ingen margin call). Det är en verklig fördel jämfört med lånefinansierad handel.

Tillgång till negativ exponering där blankning är svår. Inversa produkter låter investeraren ta en negativ position utan att behöva hitta aktier att låna eller riskera att lånet återkallas.

Produktekonomi. Produkterna har höga avgifter och lockar till hög omsättning. För emittenter är det en attraktiv affär, och lanseringsvågen efter de första amerikanska godkännandena drevs inte enbart av investerarefterfrågan.

Fördelarna med begränsad maximal förlust ska erkännas där de faktiskt finns: en investerare som annars skulle använda belåning eller oskyddade optioner kan utsättas för värre extrema utfall än den som äger en ETP på en enskild aktie. Den rättvisa beskrivningen är att detta är en mindre farlig form av en farlig aktivitet, inte en säker form av investering.

Myndigheternas reaktion

De amerikanska godkännandena 2022 ledde till något ovanligt: SEC-kommissionärer uttryckte offentligt oro över produkter som deras egen myndighet samtidigt tillät, varnade för att produkterna var olämpliga för de privatinvesterare som sannolikt skulle köpa dem och ifrågasatte om själva ETF-beteckningen var missvisande i det här sammanhanget. FINRA har vid flera tillfällen påmint om kraven kring lämplighetsbedömning och komplexa produkter.

Oron är specifik och värd att formulera exakt: produktformen bär på ett underförstått löfte som den inte levererar här. Två decennier av finansiell folkbildning – inklusive del I i den här boken – har lärt människor att ETF betyder diversifiering och lämpar sig för långsiktigt sparande. En produkt som gör motsatsen till båda men bär samma tre bokstäver utnyttjar den inlärda förväntningen. Det är ett märkningsproblem, inte bara ett informationsproblem, och mer riskinformation löser inte hela problemet.

När de kan användas på ett legitimt sätt

Rättvist beskrivet:

• Taktisk positionering över dagen eller några få dagar av någon som förstår den dagliga återställningen, har en tydlig exit och dimensionerar positionen för att kunna förlora allt.
• Hedging av en koncentrerad exponering: en anställd med ett stort bundet aktieinnehav som använder en invers produkt under en avgränsad period ägnar sig åt faktisk riskhantering (logiken för bästa användningsområde i kapitel 42), även om optioner ofta ger bättre precision.
• Kapital­effektiv exponering när alternativet är belåning med risken för margin call.

I samtliga fall är placeringshorisonten kort, exiten definierad och positionen liten. Vid det typiska köpet bryts ofta mot alla tre villkoren.

Var de inte hör hemma

• I någon långsiktig portfölj, vare sig som kärna eller satellit. Satellitramverket i kapitel 61 bygger på positioner vars beteende över flera år går att förstå; det här är vägberoende instrument ovanpå den minst förutsägbara enskilda insatsfaktorn man kan välja.
• I pensionssparande, där horisonten per definition är lång.
• Som en ”högriskposition med stark övertygelse”. Om du verkligen tror på ett bolag är det ett argument för att äga aktien, i en storlek du klarar att behålla. Dagligt återställd hävstång gör om en uppfattning om ett företag till ett vad om exakt hur kursen tar sig dit.

Ett räkneexempel

En aktie avslutar kvartalet exakt där den började, efter att längs vägen ha stigit 18 %, fallit 22 %, stigit 15 % och fallit 12 %: ett fullt normalt kvartal för en volatil storbolagsaktie.

• Aktien: 0 %.
• En dagligt återställd 2x-produkt: när varje rörelse multipliceras med två blir resultatet ungefär −9 %, före den årliga avgiften på omkring 1 % och finansieringskostnader.
• En −1x-produkt: ungefär −4 %, trots att den varit positionerad mot en aktie som i slutändan inte gick någonstans.
• Investerarens sannolika förklaring: ”produkten fungerar inte som den ska.”
• Den faktiska förklaringen: produkten levererade exakt 2x (eller −1x) varje enskild dag, precis som det står på första sidan i prospektet.

Ingenting är dolt. Det är matematik som de flesta köpare aldrig har räknat på, förpackad i tre bokstäver som två decennier av finansiell folkbildning har lärt dem att förknippa med försiktighet.