Optioner i ETF:er: covered-call- och buffer-fonder

Covered-call-fonder: säljer uppsidan

Mekaniken är enkel. Fonden äger en indexportfölj och utfärdar köpoptioner mot den, vilket ger optionspremier. Om index står still eller faller behåller fonden premien och optionerna förfaller värdelösa. Om index stiger över lösenpriset löses optionerna in eller köps tillbaka med förlust, och fondens deltagande i uppgången stannar ungefär vid lösenpriset.

Utbetalningsprofilen är hela produkten:

• Nedsida: i princip oförändrad. Du äger indexets aktier och de faller med index, dämpat bara av den premie som samlats in — några procent, inte en riktig buffert.
• Sidledes: bästa fallet. Premien tjänas in och inget blir bortköpt.
• Uppsida: kapad. Du behåller uppgången till lösenpriset plus premien och avstår från resten.

Över långa perioder som innehåller starka tjurmarknader — historiskt normalt för aktier — ger den här formen lägre totalavkastning än det underliggande indexet, mot något lägre volatilitet. Det är inte kritik; det är matematiken i att sälja optionalitet, och lång historik för buy-write-index visar samma sak.

Problemet med utdelningarna. Fonderna marknadsför ofta headline-yields långt över marknadens, men en stor del av utbetalningen är inte inkomst i ekonomisk mening. Den består av optionspremie och ofta return of capital — dina egna pengar som delas tillbaka under högtidliga former (varningen i kapitel 10 med full styrka). Den enda ärliga jämförelsen är totalavkastning, och den enda ärliga informationsfrågan är hur stor del av utdelningen som var return of capital, vilket fonden redovisar.

När covered-call-fonder har en logik

Smalt jämfört med marknadsföringen, men inte tomt:

• En investerare som uttryckligen vill ha löpande kassaflöde och accepterar lägre långsiktig tillväxt — till exempel någon som behöver täcka ett tillfälligt konsumtionsgap och värderar utfallsformen mer än totalen (golv-och-uppsida-logiken från kapitel 65, implementerad med en produkt i stället för en obligationsstege).
• En uppfattning om att marknaden blir sidledes, medvetet hållen som en taktisk position med en exit. Det är en marknadssyn och ska kallas just det.
• Volatility harvesting som diversifiering, dimensionerad som satellit, där investeraren förstår att inkomsten är en riskpremie för att sälja försäkring och att den måste betalas tillbaka när marknaden stiger kraftigt.

Där de inte hör hemma: som ersättning för aktieexponering i en portfölj under uppbyggnadsfasen. Att kapa uppsidan i den tillgång vars uppsida är hela skälet till att äga den är en strukturell felmatchning, och ränta-på-ränta-kostnaden över årtionden blir stor.

Nyare varianter — daglig och veckovis optionsförsäljning samt covered-call-fonder på enskilda aktier — förstärker allt ovan: högre headline-yields, högre omsättningskostnader och hårdare kapning av uppsidan, medan single-stock-versionerna dessutom lägger till koncentrationsrisken från kapitel 81.

Buffer-fonder: köper ett golv, säljer ett tak

En defined-outcome- eller buffer-fond använder ett paket av optioner på ett index för att under en bestämd utfallsperiod (normalt ett år) skapa ett utfall ungefär som: absorbera de första 10 % (eller 15 %, eller 20 %) av nedgången och delta i uppgången upp till ett tak på exempelvis 12 %.

Fyra fakta avgör om du förstår vad du äger:

1. Villkoren gäller utfallsperioden, inte varje enskilt ögonblick. Köper du mitt i perioden är din buffert och ditt tak andra än de marknadsförda, eftersom optionerna redan har rört sig. Fonder publicerar den aktuella bufferten och taket för en köpare mitt i perioden, och de kan vara betydligt sämre än rubriknivåerna.

2. Bufferten är ett intervall, inte ett golv. En buffert på 15 % absorberar de första 15 % av nedgången. Faller marknaden 35 % förlorar du 20 %. Det är skydd mot normala korrektioner, inte mot den krasch som produkten känslomässigt ofta säljs som skydd mot.

3. Utdelningarna är den dolda betalningen. Optionsbaserad exponering får normalt inte indexets utdelningar. Över ett år är det en betydande del av vad som finansierar bufferten, och den syns inte i en jämförelse som bara tittar på prisavkastning.

4. Kostnaderna är höga med indexmått, typiskt 0,7–0,9 %, och strategins optionspreadar lägger in ytterligare kostnad.

Den ärliga sammanfattningen: en buffer-fond byter en osäker utfallsfördelning mot en smalare och mer definierad, till priset av utdelningar, avgifter och ett tak. För en investerare vars problem är en känd kort placeringshorisont och låg tolerans för en måttlig förlust kan det vara ett rationellt köp. För en långsiktig investerare är det dyr trygghet att varje år betala för att kapa båda svansarna i en tillgång vars högra svans står för en stor del av avkastningen.

Så läser du båda produkttyperna ordentligt

Fem frågor gäller för båda familjerna:

1. Vad är totalavkastningen över en hel cykel, jämfört med att bara äga index och, där det är relevant, sälja andelar för att skapa kassaflöde?
2. Hur stor del av utdelningarna är return of capital? (Covered-call-fonder; redovisas i fonddokumenten.)
3. Vilka villkor gäller för mig i dag, inte vilka rubrikvillkor som gällde när perioden började? (Buffer-fonder.)
4. Vad är avgiften, inklusive strategins interna optionskostnader?
5. Vilket beteende skapar produktens utfallsform hos mig? En fond som betalar en synlig månadsutdelning kan få en investerare att stanna kvar när hen annars hade sålt — en verklig beteendemässig fördel (kapitel 64) som är värd att väga mot avkastningskostnaden.

Ett räkneexempel

En pensionär jämför två sätt att ta ut €30,000 om året från €600,000.

• Covered-call-fond med 10 % headline-yield. Utdelningarna täcker konsumtionen med god marginal. Under de följande sju åren ger det underliggande indexet 8 % per år medan fondens totalavkastning blir 4,4 %, och ungefär en tredjedel av hennes utdelningar klassas som return of capital. Hennes kapital minskar i reala termer samtidigt som inkomstredovisningen ser frisk ut.
• Indexfond plus systematiskt uttag (kapitel 65). Hon säljer 5 % om året från en totalavkastningsportfölj och tar från den tillgång som är överviktad. Samma kassaflöde, fullt deltagande i 8 %-avkastningen, ombalansering som bieffekt och en mindre skattenota i hennes jurisdiktion eftersom bara vinstdelen beskattas.

Covered-call-vägen gav känslan av inkomst och kostade ungefär 3,6 procentenheter om året i tillväxt. Skillnaden är ingen skandal — hon sålde uppsidan och fick betalt för den — men prislappen hade aldrig presenterats för henne på det sättet. Det är precis vad det här kapitlet ska korrigera.