ETFのオプション戦略――Covered-Call型とBuffer型

Covered-callファンド――上昇余地を売る

仕組みは単純です。ファンドは指数ポートフォリオを保有し、それに対してコール・オプションを売ってpremiumを受け取ります。指数が横ばいまたは下落すれば、premiumはファンドに残り、コールは無価値で満期を迎えます。指数がstrikeを超えて上昇すれば、コールが行使されるか、損失を出して買い戻す必要があり、ファンドの上昇参加はおおむねstrike付近で止まります。

このpay-offの形こそ商品そのものです。

• 下落時： 基本的には変わりません。指数の株式を保有しているので、指数とともに下落します。受け取ったpremiumが数%分クッションになるだけで、bufferではありません。
• 横ばい： 最も有利なケースです。Premiumが積み上がり、オプションで上昇益を手放す必要もありません。
• 上昇時： 上値が切られます。Strikeまでの上昇とpremiumは得られますが、それを超える利益は放棄します。

株式の歴史では強いbull marketを含む長期が通常だったため、このpay-off形状では、ボラティリティがやや低くなる代わりに、長期のトータルリターンは原資産指数を下回ります。これは批判ではありません。Optionalityを売る算数そのものであり、長期のbuy-write指数データもそれを示しています。

分配の問題。 これらのファンドは市場平均を大幅に上回るheadline yieldを宣伝しますが、その分配の多くは経済的な意味での「収益」ではありません。オプションpremiumに加え、しばしばreturn of capital（元本払戻し）、つまり自分のお金を形を変えて返しているだけの部分が含まれます（第10章の警告がそのまま当てはまります）。正直な比較指標はトータルリターンだけです。そして開示で確認すべき正直な問いは、「分配のうち何%がreturn of capitalだったか」です。これはファンドが報告しています。

Covered-callファンドが合理的な場面

マーケティングが示すほど広くはありませんが、正当な用途は確かにあります。

• 現在のキャッシュフローを明確に求め、長期成長率の低下を受け入れる投資家。 たとえば支出不足を埋める必要があり、最終的な合計よりもキャッシュフロー形状を重視する人です（第65章のfloor-and-upsideの考え方を、債券ladderではなく商品で実装する形です）。
• 市場がレンジ内で推移すると考える場合。 Exitを決めた戦術的ポジションとして意図的に持ちます。これはmarket callであり、そのように明示すべきです。
• 分散手段としてvolatility harvestingを使う場合。 サテライト規模に抑え、「保険を売る」ことでrisk premiumを受け取る代わりに、市場が大きく上昇したときは支払い側になることを理解している投資家です。

向かない場所： 資産形成期ポートフォリオで株式の代替として使うことです。上昇余地こそ保有する理由である資産について、その上昇余地を切り落とすのは構造的なミスマッチで、数十年では複利コストが大きくなります。

より新しい派生商品として、毎日・毎週オプションを売るものや、個別株covered-callファンドがあります。これらは上記の特徴をさらに強めます。headline yieldは高く、売買回転コストも高く、上値の切り落としも鋭くなります。個別株版には第81章の集中リスクも加わります。

Bufferファンド――下値保護を買い、上値を売る

Defined-outcomeまたはbufferファンドは、指数に対する複数のオプションを組み合わせ、決められたoutcome period（通常1年）について、たとえば「最初の10%（または15%、20%）の下落を吸収し、上昇は12%など一定のcapまで参加する」というpay-offを作ります。

理解できているかどうかを決める事実は4つあります。

1. 条件はoutcome period全体に適用され、その途中の任意の時点には適用されません。 期間途中で買えば、オプション価格がすでに動いているため、自分にとってのbufferとcapは広告上の当初条件とは違います。ファンドは途中購入者向けの現在のbufferとcapを公表しており、headlineよりかなり不利な場合があります。

2. Bufferは範囲であって、損失の下限ではありません。 15% bufferは最初の15%下落を吸収します。35%下落すれば、投資家は20%損失を負います。通常のcorrectionへの保護であって、心理的には防いでくれそうに売られる大暴落を防ぐ商品ではありません。

3. 配当が見えない支払いです。 オプションで指数エクスポージャーを作る場合、通常は指数の配当を受け取りません。1年では無視できない金額で、それがbufferを作る原資の一部になります。Price returnだけを比較していると見えません。

4. インデックス商品としてはコストが高く、通常0.7～0.9%程度です。さらに戦略内のoption spreadにもコストが含まれます。

率直に要約すると、bufferファンドは不確実な結果分布をより狭く定義された分布へ変える代わりに、配当、手数料、上昇capを支払う商品です。期間が明確に短く、中程度の損失にも耐えにくいという問題を持つ投資家には合理的なことがあります。長期投資家にとっては、リターンを生む右側のtailを持つ資産について、毎年両方のtailを切るために料金を払うのは高価な安心です。

どちらの商品も、こう読む

両方に共通する5つの質問です。

1. 1サイクル全体のトータルリターンはいくらか？ 単純に指数を保有し、必要なら収入のために口数を売却した場合と比較します。
2. 分配のうちreturn of capitalは何%か？（Covered-callファンド。ファンド書類に報告されています。）
3. 今日買う自分に適用される現在の条件は何か？ 期間開始時のheadline条件ではありません。（Bufferファンド。）
4. 戦略内部のオプションコストまで含めた手数料はいくらか？
5. この商品のpay-off形状は、自分の行動をどう変えるか？ 毎月見える分配があることで、本来なら売ってしまう投資家が保有を続けられることがあります。これは本物の行動面の利点であり（第64章）、リターンコストと比較する価値があります。

具体例

ある退職者が、€600,000から年間€30,000を取り崩す2つの方法を比較します。

• Headline yield 10%のcovered-callファンド。 分配で支出を十分に賄えます。その後7年間、原資産指数は年率8%のリターンを上げますが、ファンドのトータルリターンは4.4%。分配のおよそ3分の1はreturn of capitalに分類されます。Income statementは健全に見える一方、実質ベースでは元本が減っていきます。
• インデックスファンド＋計画的取り崩し（第65章）。 トータルリターン・ポートフォリオから年5%を売却し、オーバーウェイトになっている資産から取り崩します。キャッシュフローは同じで、指数の8%上昇にはすべて参加でき、取り崩しと同時にリバランスも行われます。またその国・地域では利益部分だけが課税されるため、税負担も小さくなります。

Covered-callの方法は「収入」という感覚を与える代わりに、年率でおよそ3.6 percentage pointの成長を失いました。この差は不正ではありません。上昇余地を売り、その対価を受け取っただけです。ただし、その値札をこの形で示されていなかったことこそ、本章が正したい点です。