ETF投資家のための行動ファイナンス

行動ギャップを数字で見る

すべての土台になる発見は2つです。

投資家リターンはファンド・リターンを下回ります。 カテゴリー全体で見ると、投資家が実際に得た金額加重リターンは、ファンドが公表する時間加重リターンを明確に下回ります。差の原因はすべて資金流入・流出のタイミングです。上がった後に買い、下がった後に売っています。

ボラティリティが高く、対象が狭いほど差は広がります。 幅広く退屈なインデックス・ファンドではほぼゼロですが、セクター型、テーマ型、レバレッジ型では最大になります。まさに「ストーリー」の強さで売られるカテゴリーです。ファンドの10年リターンが良好でも、そのファンドへ入った平均的な1ユーロは損失を出していた、ということがあり得ます。テーマ型では実際によく起きます（第47章）。

受け入れにくい結論は、商品選びより、商品をどう扱うかの方が重要だということです。平凡なファンドを忠実に持ち続ける方が、優れたファンドを悪いタイミングで売買するより勝ります。大半の投資家が実際に得るリターンを決めるのは、後者です。

6つの仕組みと、それぞれの防御策

1. 損失回避。 同じ大きさの利益より、損失はおよそ2倍強く感じられます（KahnemanとTversky）。その結果、−20%のポートフォリオは、+20%では生まれない「何かしなければ」という衝動を生み、その行動はほぼ必ず売却です。防御策： 第19章と第26章でユーロ額にして書いた最悪ケースと、それを事前承認する一文です。気分を楽にするのが目的ではありません。より冷静だった自分が、すでに判断を済ませていることに意味があります。

2. Recency bias。 直近の過去が、そのまま未来のように感じられます。その結果、あらゆる規模で過去の好成績を追いかけます。ファンド、セクター、資産クラス、さらには投資哲学まで同じです（指数の成績が悪い年の後にインデックス投資そのものをやめる人もいます）。防御策： リターンではなく資産配分に連動した判断ルールと、第63章のリバランスです。直近の動きから感じる直感とは逆のことを、機械的に実行します。

3. Action bias。 何かする方が責任ある行動に感じ、何もしないことは怠慢に感じます。その結果、不要な売買、「改善」、そして1回ごとはもっともらしい判断の積み重ねでポートフォリオが複雑化します。防御策： 第61章のサテライト予算です。柵の中で行動することを正当化し、コアに触れるのは年1回の決めた日だけというルールを加えます。

4. 過信。 BarberとOdeanが証券口座の記録を調べた研究では、最も活発に売買した投資家は、最も売買しなかった投資家を年数%下回り、その差は自分の能力への自信が最も強い層で最大でした。防御策： あらゆるアクティブな判断に、書面化したベンチマークを設定します（第61章の条件2）。過信は、結果を測らないから生き残れます。事前にベンチマークを書いておけば、後から自分に都合よく採点し直す余地をなくせます。

5. アンカリングとdisposition effect。 投資家は購入価格を基準にしてしまい、「本当の損失」を確定したくないため負けている銘柄を持ち続け、「本当の利益」を確定したいため勝っている銘柄を売ります。税務面では真逆であり、リターン面でもしばしば逆効果です。防御策： 保有を続けるかどうかは仮説と資産配分で決め、取得価額（cost basis）では決めません。タックスロス・ハーベスティング（第52章）は、確定損を「使える資産」と捉え直せるため、この点でも役立ちます。

6. 注意力とインターフェースの効果。 頻繁に確認するほど損失を見る回数が増えます（期間を短く切るほどマイナスの日が増えるため）。そして、それは売却を確実に増やします。エンゲージメントを高めるよう設計された画面は、すべてをさらに強めます。防御策： 最も地味で、最も効果が高い方法です。見る回数を減らします。拠出を自動化し（第16章）、年1回だけ見直し日を設け、アプリがカジノではなく書類棚のような証券会社を選びます（第13章）。

知っているだけでは足りない理由

研究の結論は厳しいものです。バイアスを知っていても、ほとんど弱まりません。暴落の最中に論理だけで損失回避から抜け出すことはできません。ストレスによって、まさにその論理的に考える能力が低下するからです。そのため、本書の行動対策はすべて、教育ではなく構造にします。

右列にあるものはすべて、まだお金が危険にさらされていない自分が、将来お金がかかっている自分を縛るために行う判断です。設計のすべてはそこにあります。

実際に報われる行動

ここにあるのは警告だけではありません。プラスの発見も4つあります。

• 自動化は意志に勝ります。 積立プランや給与天引きは、良い意図を実際の結果へ変えます。デフォルト設定に関する行動研究（自動加入、拠出率の自動引き上げ）は、この分野で最も頑健な研究の一部です。
• 単純さは持ち続けやすい。 保有数が少なければ、判断する場所も減ります。第27章のラダーはポートフォリオの道具であると同時に、行動を守る道具でもあります。
• 書くことには効果があります。 事前コミットメントは、一定の裏付けがある数少ない介入策の1つです。
• 「退屈」はお金で買える機能です。 DIYより0.10%高いマルチアセット・ファンドを選ぶことは、規律を確実に買うことでもあります。行動ギャップが1～1.5%あることを考えれば、個人投資で最も費用対効果のよい取引の1つです。

具体例

2020年3月。2人とも同じ80/20の世界株式・債券ポートフォリオで、€250,000が約€190,000まで下がっています。

• 投資家Aは方針書を持っています。最悪ケースは「−€100,000。そして、これは計画通りの出来事」と書いてあります。リバランス日は1月で、今は何もする予定がありません。上で説明したすべてのバイアスに対する彼女の防御は、判断そのものが予定されていないことです。何もせず、4月には積立が、彼女がわざわざ確認しなかった価格で自動的に買い付けます。
• 投資家Bは同じファンドを持っていますが、方針書がありません。赤字の日が来るたび、新しい情報だと感じます。−24%で「落ち着くまで」現金へ移します。市場が落ち着いたとき、価格はそこから30%上でした。11月に入り直し、一時的な変動を約€45,000の恒久的な損失へ変えてしまいました。

資産も市場も情報も同じです。違いは、Aの判断は2019年に、何も失うものがない状態の自分が行い、Bの判断は3月に、恐怖の中にいる自分が行ったことです。1つの家庭の中で起きるbehavior gapとは、こういうものです。