Finance comportementale pour les investisseurs en ETF

L’écart, mesuré

Deux constats structurent tout le sujet :

Le rendement des investisseurs est inférieur à celui des fonds. Toutes catégories confondues, le rendement pondéré par les flux réellement obtenu par les investisseurs est sensiblement inférieur au rendement pondéré dans le temps affiché par le fonds. L’écart vient entièrement du timing des flux : acheter après les hausses, vendre après les baisses.

L’écart augmente avec la volatilité et l’étroitesse de l’exposition. Il est proche de zéro dans les fonds indiciels larges et ennuyeux ; il est le plus important dans les produits sectoriels, thématiques et à effet de levier, précisément les catégories vendues grâce à la force d’un récit. Un fonds peut afficher un bon chiffre sur dix ans alors que l’euro moyen investi dedans a perdu de l’argent, et cela arrive régulièrement dans l’univers thématique (chapitre 47).

La conclusion dérangeante est la suivante : le comportement vis-à-vis du produit compte davantage que le choix du produit. Un fonds médiocre détenu avec constance bat un excellent fonds mal négocié, et le rendement réellement obtenu par la plupart des investisseurs dépend surtout de cette deuxième variable.

Six mécanismes, et la défense contre chacun

1. Aversion aux pertes. Une perte est ressentie environ deux fois plus intensément qu’un gain équivalent (Kahneman et Tversky). Conséquence : un portefeuille à −20 % crée une envie d’agir qu’un +20 % ne provoque jamais, et l’action consiste presque toujours à vendre. Défense : le pire scénario en euros écrit aux chapitres 19 et 26, accepté à l’avance avec la phrase qui l’accompagne. L’objectif n’est pas de vous faire sentir mieux ; c’est que la décision ait déjà été prise par une version plus calme de vous-même.

2. Biais de récence. Le passé récent donne l’impression d’être l’avenir. Conséquence : la poursuite des performances à toutes les échelles — fonds, secteurs, classes d’actifs, et même philosophies d’investissement (certains abandonnent l’indexation après de mauvaises années pour les indices). Défense : des règles de décision liées à votre allocation plutôt qu’aux rendements, ainsi que le rééquilibrage du chapitre 63, qui fait mécaniquement l’inverse de ce que suggère le biais de récence.

3. Biais d’action. Faire quelque chose donne le sentiment d’être responsable ; ne rien faire ressemble à de la négligence. Conséquence : transactions inutiles, « améliorations » et complexité du portefeuille qui s’accumulent une décision apparemment raisonnable après l’autre. Défense : le budget satellite du chapitre 61, qui légitime l’action à l’intérieur d’une clôture, plus une règle selon laquelle le cœur ne peut être touché qu’à la date annuelle prévue.

4. Excès de confiance. Les travaux de Barber et Odean sur les comptes de courtage ont montré que les traders les plus actifs sous-performaient les moins actifs de plusieurs points de pourcentage par an, avec un effet particulièrement marqué dans les groupes les plus confiants dans leurs propres compétences. Défense : un benchmark écrit pour chaque décision active (chapitre 61, filtre 2). L’excès de confiance prospère lorsque les résultats ne sont pas mesurés ; un benchmark écrit à l’avance supprime l’ambiguïté que vous utiliseriez autrement pour réévaluer votre propre performance après coup.

5. Ancrage et effet de disposition. Les investisseurs s’ancrent sur leur prix d’achat, conservent les perdants pour éviter de matérialiser une perte « réelle » et vendent les gagnants pour enregistrer un gain « réel » : exactement l’inverse de ce qui est souvent optimal fiscalement et, fréquemment, en matière de rendement. Défense : prendre les décisions de conservation en fonction de la thèse et de l’allocation, jamais de votre prix de revient fiscal. Le tax-loss harvesting (chapitre 52) aide en requalifiant une perte réalisée en actif fiscal utilisable.

6. Effets de l’attention et de l’interface. Plus vous regardez souvent, plus vous voyez de pertes (les horizons courts contiennent davantage de journées rouges), ce qui augmente de manière fiable la propension à vendre. Les interfaces conçues pour maximiser l’engagement amplifient tout cela. Défense : la moins séduisante et la plus efficace : regarder moins souvent. Automatisez les versements (chapitre 16), fixez une seule revue annuelle et choisissez un courtier dont l’application ressemble à un classeur plutôt qu’à un casino (chapitre 13).

Pourquoi le savoir ne suffit pas

La recherche est sans ambiguïté : avoir conscience d’un biais le réduit à peine. Vous ne pouvez pas raisonner pour faire disparaître l’aversion aux pertes au milieu d’un krach, car la capacité de raisonnement est précisément ce que le stress dégrade. C’est pourquoi toute la stratégie comportementale de ce livre est structurelle plutôt qu’éducative :

Chaque élément de la colonne de droite est une décision prise par une version de vous qui n’a alors aucun argent en jeu et qui lie une version future qui, elle, en aura. C’est toute la logique du dispositif.

Les comportements qui rapportent réellement

Tout n’est pas un avertissement. Quatre résultats positifs ressortent :

• L’automatisation bat l’intention. Les plans d’investissement programmés et les prélèvements sur salaire transforment les bonnes intentions en résultats ; la littérature comportementale sur les options par défaut (adhésion automatique, hausse automatique des versements) fait partie des plus robustes du domaine.
• La simplicité résiste. Moins de positions signifie moins d’occasions de décider ; l’échelle du chapitre 27 est autant un outil comportemental qu’un outil de portefeuille.
• Écrire les choses fonctionne. Les dispositifs de pré-engagement font partie des rares interventions bénéficiant de données probantes solides.
• L’ennui est une caractéristique que vous pouvez acheter. Un fonds multi-actifs qui coûte 0,10 % de plus qu’une gestion en autonomie achète une discipline garantie. Face à un behaviour gap de 1–1,5 %, c’est l’un des meilleurs rapports qualité-prix disponibles pour un investisseur particulier.

Exemple concret

Deux portefeuilles identiques en mars 2020, tous deux composés à 80/20 d’actions monde et d’obligations, tous deux d’une valeur de 250 000 € avant de tomber à environ 190 000 €.

• Investisseur A dispose de sa fiche de politique : le pire scénario y est écrit comme « −100 000 €, et c’est le plan qui est en train de se dérouler ». La date de rééquilibrage est janvier ; aucune décision n’est prévue. Sa défense contre tous les biais ci-dessus est précisément qu’aucune décision n’est programmée. Elle ne fait rien et, en avril, son plan d’investissement achète à des cours qu’elle a choisi de ne pas regarder.
• Investisseur B détient les mêmes fonds mais n’a aucune fiche. Chaque journée rouge lui semble être une nouvelle information. À −24 %, il passe en cash « jusqu’à ce que les choses se stabilisent » ; elles se stabilisent effectivement, mais 30 % plus haut. Il revient sur le marché en novembre, après avoir transformé une fluctuation en perte permanente d’environ 45 000 €.

Mêmes actifs, même marché, mêmes informations. La différence est que les décisions de A ont été prises en 2019 par quelqu’un qui n’avait alors rien en jeu, alors que celles de B ont été prises en mars par quelqu’un qui avait peur. Le behaviour gap résumé à l’échelle d’un seul foyer.