Opciones en ETF: fondos de covered calls y con colchón

Fondos de covered calls: vender el potencial alcista

La mecánica es sencilla. El fondo mantiene una cartera indexada y vende opciones call sobre ella, cobrando una prima. Si el índice se mantiene plano o cae, el fondo conserva la prima y las opciones vencen sin valor. Si el índice sube por encima del precio de ejercicio, las opciones se ejercen o se recompran con pérdidas, y la participación del fondo en la subida se detiene cerca de ese precio.

El perfil de resultados, que constituye todo el producto:

• Caídas: prácticamente sin cambios. Usted mantiene las acciones del índice y caen con él, amortiguadas únicamente por la prima cobrada: unos pocos puntos porcentuales, no un colchón.
• Mercado lateral: el mejor escenario. La prima se acumula y no se ejerce ninguna opción.
• Subidas: limitadas. Conserva las ganancias hasta el precio de ejercicio más la prima y renuncia al resto.

En horizontes largos que incluyen mercados alcistas fuertes —la norma histórica de la renta variable—, este perfil genera una rentabilidad total inferior a la del índice subyacente, con una volatilidad algo menor. No es una acusación; es la aritmética de vender opcionalidad, y los datos de largo plazo de los índices buy-write lo reflejan.

El problema de las distribuciones. Estos fondos anuncian rentabilidades por distribución muy superiores a las del mercado, y buena parte de lo distribuido no son ingresos en ningún sentido económico: es prima de opciones más, con frecuencia, devolución de capital, es decir, su propio dinero devuelto con ceremonia —la advertencia del capítulo 10 en toda su extensión—. La única comparación honesta es la rentabilidad total, y la única pregunta honesta sobre la información publicada es qué parte de las distribuciones fue devolución de capital, algo que el fondo declara.

Dónde tienen sentido los fondos de covered calls

En un ámbito más estrecho de lo que sugiere el marketing, pero que sí existe:

• Un inversor que busca expresamente flujo de caja corriente y acepta un menor crecimiento a largo plazo; por ejemplo, alguien que cubre una brecha temporal de gasto y valora más el perfil que el total —la lógica de suelo más potencial alcista del capítulo 65, aplicada mediante un producto en lugar de una escalera de bonos—.
• Una visión de que los mercados se moverán lateralmente, mantenida de forma deliberada como posición táctica y con una salida. Es una apuesta sobre el mercado y debe etiquetarse como tal.
• Captura de volatilidad como elemento diversificador, con un tamaño satélite, cuando el inversor entiende que está cobrando una prima de riesgo por vender seguro y que tendrá que pagar cuando el mercado suba con fuerza.

Dónde no encajan: como sustituto de la renta variable en una cartera de acumulación. Limitar el potencial alcista del activo cuyo potencial alcista es precisamente la razón para mantenerlo constituye un desajuste estructural, y el coste del interés compuesto durante décadas es elevado.

Las variantes más recientes —venta diaria y semanal de opciones, y fondos de covered calls sobre una sola acción— intensifican todo lo anterior: rentabilidades por distribución anunciadas más altas, mayores costes de rotación y una limitación más pronunciada del potencial alcista; las versiones sobre una sola acción añaden además el riesgo de concentración del capítulo 81.

Fondos con colchón: comprar un suelo y vender un techo

Un fondo de resultado definido o con colchón utiliza un paquete de opciones sobre un índice para producir, durante un periodo de resultado definido —normalmente un año—, un perfil como este: absorber el primer 10 % —o 15 %, o 20 %— de las pérdidas y participar en las ganancias hasta un tope de, por ejemplo, el 12 %.

Cuatro hechos determinan si entiende lo que posee:

1. Las condiciones se aplican al periodo de resultado, no a cualquier momento. Si compra a mitad del periodo, su colchón y su tope serán distintos de los anunciados, porque las opciones ya se han movido. Los fondos publican el colchón y el tope vigentes para quien compra a mitad del periodo, y pueden ser sustancialmente peores que los titulares.

2. El colchón cubre un tramo, no establece un suelo. Un colchón del 15 % absorbe el primer 15 % de caída. Si el mercado cae un 35 %, usted pierde un 20 %. Protege frente a correcciones normales, no frente al desplome que emocionalmente se utiliza para venderlo.

3. Los dividendos son el pago oculto. La exposición mediante opciones no suele recibir los dividendos del índice. A lo largo de un año, constituyen una parte relevante de lo que financia el colchón y no aparecen en una comparación basada en rentabilidad por precio.

4. Los costes son elevados para los estándares de los índices, normalmente del 0,7–0,9 %, y los spreads de las opciones de la estrategia incorporan un coste adicional.

El resumen honesto: un fondo con colchón convierte una distribución incierta de resultados en otra más estrecha y definida, al precio de los dividendos, las comisiones y un tope. Para un inversor cuyo problema es un horizonte corto conocido y una baja tolerancia a una pérdida moderada, puede ser una compra sensata. Para un inversor de largo plazo, pagar cada año para recortar ambas colas de un activo cuya cola derecha genera las rentabilidades es una comodidad cara.

Cómo analizar correctamente cualquiera de los dos productos

Las cinco preguntas aplicables a ambas familias:

1. ¿Cuál es la rentabilidad total a lo largo de un ciclo completo, frente a limitarse a mantener el índice y, cuando proceda, vender participaciones para obtener ingresos?
2. ¿Qué parte de las distribuciones es devolución de capital? —Fondos de covered calls; se publica en la documentación del fondo—.
3. ¿Cuáles son hoy las condiciones vigentes para mí, y no las condiciones anunciadas al inicio del periodo? —Fondos con colchón—.
4. ¿Cuál es la comisión, incluidos los costes internos de las opciones de la estrategia?
5. ¿Qué comportamiento provoca en mí el perfil de este producto? Un fondo que paga una distribución mensual visible puede hacer que un inversor siga invertido cuando de otro modo vendería: un beneficio conductual real —capítulo 64— que merece compararse con el coste en rentabilidad.

Un ejemplo práctico

Una jubilada compara dos formas de retirar 30 000 € al año de un patrimonio de 600 000 €.

• Fondo de covered calls con una rentabilidad por distribución anunciada del 10 %. Las distribuciones cubren el gasto con holgura. Durante los siete años siguientes, el índice subyacente obtiene un 8 % anual, mientras el fondo logra una rentabilidad total del 4,4 %, y aproximadamente un tercio de sus distribuciones se clasifica como devolución de capital. Su capital disminuye en términos reales mientras su cuenta de resultados parece saludable.
• Fondo indexado más retirada sistemática —capítulo 65—. Vende un 5 % anual de una cartera orientada a la rentabilidad total, retirando del activo que esté sobreponderado. Obtiene el mismo flujo de caja, participa plenamente en el 8 %, rebalancea como efecto secundario y paga una factura fiscal menor en su jurisdicción porque solo tributa la parte correspondiente a la ganancia.

La vía de las covered calls proporcionó la sensación de ingresos y costó aproximadamente 3,6 puntos porcentuales anuales de crecimiento. Esa diferencia no es un escándalo: vendió el potencial alcista y recibió un pago por él. Pero nunca le mostraron el precio en esos términos, y corregirlo es la razón de ser de este capítulo.