個別株ETF

どんな商品か

主流は3種類です。

• レバレッジ型個別株商品（特定企業の日次リターンの2x）。スワップやオプションで作られます。
• インバース型個別株商品（日次−1xまたは−2x）。マージン口座や株券の借入れを使わずに弱気の見通しを表現できます。
• オプション・オーバーレイ型個別株商品（1社に対するcovered call）。値動きの大きい株の上昇余地を売ることで目を引くyieldを掲げます。第80章のトレードオフを集中ポジションに適用したものです。

すべて日次でリセットされます。大きな現物ポジションではなく、デリバティブによるエクスポージャーを持ちます。手数料はインデックス商品よりかなり高く、一般に1%前後です。

個別株のボラティリティで見た算数

第74章では、volatility decayがボラティリティの2乗とレバレッジに応じて大きくなることを確認しました。広範な株価指数の年率ボラティリティはおおむね15～20%です。一方、大型テクノロジー株1銘柄では40～60%に達することが珍しくなく、決算発表前後にはさらに大きく跳ね上がります。

同じ仕組みにこの数字を当てはめると、結果はかなり厳しくなります。2x指数ファンドなら年間で比較的小さなコストにとどまるdecayが、2x個別株商品では、値動きの経路だけでその何倍もの損失になり得ます。決算やニュースで激しく上下しながら四半期末には株価が元の水準に戻ったとしても、その2x商品は何も「故障」していないのに2桁のマイナスになり得ます。

そこに、レバレッジの土台となるリスクも加わります。第18章で、最も永久的な損失につながりやすいリスクとして扱った単一企業リスクです。Bessembinderの研究では、中央値の株式はその生涯で米国短期国債を下回り、市場全体の超過富を生み出すのは少数の銘柄だけだと示されています。これはレバレッジなしの通常の株式についての話です。恒久的に下落する企業に2x商品を重ねれば、単にその下落を追うだけではありません。decayを受けながら、下落そのものも増幅します。

なぜ存在するのか

これは修辞的な問いではありません。答えを知ると、このカテゴリーがなぜ成立したのかが分かります。

マージン口座なしでレバレッジを使いたい需要。 個人トレーダーがある株に2xのエクスポージャーを持つには、従来は信用取引、オプション、CFDなどが必要でした。個別株ETPなら通常の証券口座で実現でき、最大損失は投資額に限定されます。マージンコールがないため、借入れを使う信用取引と比べれば、これは実際のメリットです。

空売りが難しい市場でのアクセス。 インバース商品なら、借株を確保したり、貸株の返却を突然求められるrecall riskを負ったりせずに、弱気の見通しを表現できます。

商品としての採算。 手数料が高く、売買回転も大きい商品です。発行会社にとっては収益性が高く、米国で最初に承認された後の相次ぐ新規設定は、投資家需要だけで起きたわけではありません。

損失が投資額に限定される点は、正当に評価すべきです。代わりに信用取引やnaked optionを使う投資家は、個別株ETP保有者よりさらに悪いtail outcomeに直面する可能性があります。正確な表現は、これらが「安全な投資」なのではなく、危険な行為を少し危険度の低い形で行う手段だということです。

規制当局の受け止め方

米国で2022年に承認された際には、珍しい光景が見られました。SEC委員が、自らの機関が認めた商品について公に懸念を表明したのです。最も買いそうな個人投資家には不適切だと警告し、この文脈で「ETF」というラベル自体が誤解を招くのではないかと疑問を呈しました。FINRAも、適合性義務と複雑な商品について繰り返し注意喚起しています。

懸念の中身は具体的で、正確に述べる価値があります。このラッパーには暗黙の約束があるのに、ここではその約束が果たされません。 本書のPart Iを含め、20年以上の金融教育によって、多くの人はETFを「分散」と「長期保有に適した商品」と結び付けるようになりました。その両方を逆転させた商品が同じ3文字を名乗ると、その学習された期待を利用することになります。これは単なるリスク開示の問題ではなく、ラベルの問題でもあります。そして開示だけでは完全には解決できません。

正当に使える場面

公平に言えば、用途はあります。

• 日中から数日程度の戦術的ポジション。 日次リセットを理解し、exitを明確に決め、全損を前提にサイズを設定できる人が使う場合です。
• 集中エクスポージャーのヘッジ。 売却制限のある自社株を大量に保有する従業員が、一定期間だけインバース商品を使うなら、本物のリスク管理です（第42章の「最も適した用途」の考え方）。ただしオプションのほうが精密な場合が多いです。
• 資本効率を重視した見通しの表現。 代替手段が、マージンコールのリスクを伴う借入れ取引である場合です。

いずれも保有期間は短く、exitが書き出され、ポジションは小さいことが前提です。典型的な購入では、この3条件すべてが破られています。

入れてはいけない場所

• 長期ポートフォリオのどこにも。 コアにもサテライトにも適しません。第61章のサテライト・フレームワークは、数年単位の挙動をある程度理解できるポジションを前提とします。これらは、予測が最も難しい単一の入力にpath dependencyを重ねた商品です。
• 退職口座。 そもそも保有期間が長いことを前提とする口座です。
• 「高い確信度」を理由にした配分。 ある企業への確信が強いなら、それは保有できるサイズで株式そのものを持つ理由にはなります。そこに日次リセットのレバレッジを加えると、企業についての見通しが、値動きの経路への賭けに変わります。

具体例

ある株が四半期の途中で18%上昇、22%下落、15%上昇、12%下落し、最終的には四半期初とまったく同じ水準で終わったとします。値動きの大きい大型株なら、特別珍しい四半期ではありません。

• 株式そのもの： 0%。
• その株の2x日次商品： 各変動を2倍にして複利計算すると、およそ−9%です。さらに年率~1%の手数料と資金調達コストがかかります。
• −1x商品： およそ−4%。結局まったく値上がりしなかった株に対して弱気ポジションを取っていたのに、損失が出ます。
• 投資家がしそうな説明： 「この商品は正しく動いていない」。
• 実際の説明： prospectusの1ページ目に書かれている通り、商品は毎日、正確に2x（または−1x）を提供しました。

隠されていることは何もありません。多くの購入者が一度も自分で計算したことのない算数が、20年以上の金融教育によって「慎重さ」と結び付けられてきた3文字のラッパーに入っているだけです。