レバレッジ型・インバース型ETF
毎日のリセットが、なぜすべてを変えるのか
指数の2倍を目標とするファンドは、純資産の2倍のエクスポージャーを維持します。純資産が€100mなら、先物、スワップ、借入などを使って€200mのエクスポージャーを持ちます。指数が動けば、ファンドの純資産も必要なエクスポージャーも変わるため、毎日リバランスしなければなりません。上昇後にはエクスポージャーを増やし、下落後には減らします。つまりレバレッジ型ファンドは、仕組み上、毎日必ず上昇局面で買い増し、下落局面で売却します。
これが、この商品の決定的な性質を生みます。2日間で指数が10%上昇し、その翌日に9.09%下落して元の水準へ戻った場合を見てみます。
| 指数 | 2倍型ファンド | |
|---|---|---|
| 1日目 | +10% → 110 | +20% → 120 |
| 2日目 | −9.09% → 100 | −18.18% → 98.2 |
| 結果 | 横ばい | −1.8% |
指数は出発点へ戻りましたが、2倍型ファンドは1.8%下落しました。故障したわけでも、誰かが手数料を抜いたわけでもありません。ファンドは各日について正確に2倍のリターンを実現しました。2日間にわたる「日次2倍」は、「2日間合計の2倍」とは違うのです。
Volatility decayを数字で見る
この目減りの大きさは、ボラティリティの2乗とレバレッジ倍率に応じて大きくなります。1期間当たりのdecayをざっくり考えると、次の近似式が使えます。
インバース型と非対称性の問題
−1倍型ファンドは、指数の日次リターンと反対のリターンを目標にします。ここでは、volatility decayにさらに2つの構造的問題が重なります。
不利な側で元本が削られます。 ある期間に指数が50%上昇すると、ショートポジションの損失は直感より大きくなり得ます。一方、指数が下落したときに得られる利益には、指数が0未満にならない以上、定義上100%という上限があります。この非対称性はショートそのものに内在し、日次リセットはそれを商品化しているだけです。
株式市場の長期的な上昇傾向に逆らいます。 株価指数は長期では上昇してきました。インバース型ファンドはその傾向と構造的に逆向きのポジションを持ち、その間もvolatility decayを負担します。年単位になると、この組み合わせは非常に厳しく、株式インバース商品の長期チャートは金融商品の中でも一貫して右肩下がりになりやすいものの一つです。
正当な用途は本当に限定されています。特定のエクスポージャーを特定の短期間だけヘッジすること、または出口を事前に決めた戦術的な見通しを表現することです。
中身は何か
これらは単純なバスケットではなく、デリバティブを動かす仕組みです。
- 銀行を相手方とするトータル・リターン・スワップ、先物、場合によっては現物ポジションと借入を組み合わせます。
- 日次リバランスのコスト： ファンドは毎日売買します。ボラティリティが高ければ取引量も増えます。そのコストは実在し、運用成績に含まれます。
- 資金調達コスト： レバレッジは借りたエクスポージャーであり、短期金利を基準にコストが決まります。金利が高いと、3倍型ファンドの保有には、それ以外のコストに加えて無視できない資金調達負担が生じます。
- 手数料： 通常0.60～1.20%程度で、一般的なインデックスファンドの数倍です。しかも、上記のコストはその外側にあります。
カウンターパーティー・リスク、担保、UCITS上の制限については第38章と同じです。違うのは、ここではデリバティブが実装上の選択肢ではなく、商品の中心そのものだという点です。
実際に誰のための商品なのか
単純に切り捨てるのは分析ではないので、公平に整理します。
正当な利用者： 数時間から数日の方向性を、事前に決めた出口とともに取引するトレーダー、既知のエクスポージャーを決められた期間だけ相殺するヘッジャー、マージン取引の資本効率の高い代替として使う機関投資家です。3者とも、日次リセットは欠点ではなく機能です。実際に保有する期間について、既知の倍率を提供するからです。
それ以外の人。 想定保有期間が数日を超えるなら、商品の設計と投資目的が合っておらず、そのずれが複利で拡大します。本書の立場は第61章とも一貫しています。レバレッジ商品はサテライト資産にも適しません。サテライトを安全にする「小さなポジションを長期保有する」という前提こそ、これらの商品が破る前提だからです。
具体例
2人の投資家が、同じ3倍型S&P 500商品を同じ年に利用したとします。指数は年間で8%上昇しましたが、前半と後半でまったく異なる値動きをたどりました。
- トレーダーAは、低い日次ボラティリティの中で指数が滑らかに3.1%上昇した6日間だけ保有します。リターンは約+9.6%。トレンド相場では複利が有利に働いたため、3倍をわずかに上回りました。予定どおりそこで手仕舞います。
- 投資家Bは買って1年間保有し続けます。指数の8%上昇の途中には、何度も大きな下落と回復がありました。結果はおよそ+4%です。3倍を目標とする商品なのに、指数リターンの半分しかありません。volatility decay、手数料、資金調達コストが積み重なったためです。
どちらの商品にも不具合はありません。Aは設計どおりに使い、Bは商品名の倍率が自分の保有期間にもそのまま当てはまると考えました。同じ商品、同じ年で+9.6%と+4%という差が生まれることが、本章のすべてです。
要点
- 倍率は日次です。エクスポージャーを毎日リセットするため、複数日のリターンは始点と終点だけでなく、指数が途中でたどった経路によって決まります。
- Volatility decayはボラティリティの2乗とレバレッジ倍率に応じて大きくなります。3倍型は2倍型よりはるかに影響が大きく、乱高下する相場では指数が横ばいでも価値が減ります。一方、滑らかなトレンドでは倍率以上のリターンになることもあります。
- インバース型は構造的な非対称性も抱え、株価指数の長期的な上昇傾向にも逆らうため、長期成績が非常に悪くなりやすい商品です。
- 中身はスワップ、先物、日次リバランス・コスト、短期金利に連動する資金調達コスト、一般的なインデックスファンドの数倍の手数料です。
- 欧州のレバレッジ商品はUCITSファンドではなくETNやETCであることが多く、その場合は上記すべてに発行体の信用リスクも加わります。欧州の購入者がよく見落とす重要な違いです。
FAQ
相場の方向性に自信があれば、2倍型ファンドを数か月持ってもよいですか？
保有すること自体はできます。ただし結果は、方向性が当たったかどうかと同じくらい、途中のボラティリティに左右されます。方向性を正しく当てても損失になることが珍しくないため、数か月単位の相場観を表現する手段としては不向きです。
より長期保有向けに設計されたレバレッジ商品はありますか？
月次でリセットする商品や、別の方法で一定エクスポージャーを目標にする商品もあります。path dependencyを弱めることはできますが、なくせません。prospectusでリセット頻度を確認してください。最も重要な一行です。
これほど危険なら、なぜ商品として存在するのですか？
日次の戦術的利用であれば、仕組みが明確で、表示どおりの機能を効率的に果たすからです。危険なのは、商品の設計上の時間軸と、購入者が実際に保有する時間軸が一致しないことです。
商品自体が破綻することはありますか？
原資産が1回の取引セッションで極端に動けば、商品が終了することは実際にあります。インバース・ボラティリティ商品はその悪名高い例です（第85章）。ファンドレベルの終了条項はprospectusに記載されています。事後ではなく、購入前に読む価値があります。
レバレッジ商品を長期ポートフォリオに組み入れるべき場合はありますか？
本書の答えは「ありません」です。ただし道徳的な判断ではなく、構造上の理由です。Part IIで扱う長期ポートフォリオの考え方はすべて、数年単位の期待される動きがある程度予測可能な資産を前提にしています。これらの商品は、その前提に当てはまりません。