Volmageddon――XIVの終焉

どんな商品だったのか

戦略： ボラティリティのショートです。NoteはVIX先物をショートする指数を追跡し、ボラティリティが低下するか低水準にとどまれば利益を得て、急上昇すれば損失を出しました。ボラティリティ先物は通常contango（期先ほど高い状態）で取引されるため、ショートポジションは持続的なroll yieldを得られます。これは本物のrisk premiumです。ボラティリティが爆発的に上がるときの損失を引き受ける人への対価です。

出来事前の実績： 金融危機後の低ボラティリティ期を通じ、何年にもわたり驚くほど高いリターンを上げました。個人投資家の支持を集め、オンライン・コミュニティが生まれ、「持っているだけで収益を受け取る」前提の戦略まで作られました。

構造： ETN（第75章）です。銀行の無担保債務で、指数に基づくindicative valueを持ち、決定的に重要なのが、指数が所定の閾値を超えて動いた場合に発行体がnoteを早期終了できるacceleration provisionでした。

2018年2月5日に何が起きたのか

2017年を通じて市場は異常なほど落ち着いていました。2018年1月下旬からボラティリティが上がり始め、2月5日には株式市場が大きく下落しました。VIXはその日のうちにおよそ2倍になりました。

崩壊の仕組みこそ、学ぶ価値のある部分です。

リバランスのfeedback loop。 Short-volatility商品は、掲げているエクスポージャーを維持しなければなりません。ボラティリティが上がると、ショートポジションを減らすためにVIX先物を買う必要があります。つまり、上昇している市場をさらに買い上がります。これらの商品はVIX先物市場に比べて大きな規模まで成長していたため、機械的なヘッジ需要そのものが先物価格を押し上げ、上昇したことでさらに多く買う必要が生じました。

時間外の連鎖。 決定的な値動きの多くは株式市場の引け後、流動性の薄いVIX先物セッションで起きました。Noteが追う指数はその先物から計算され、壊滅的な動きになりました。

Acceleration。 Noteの条件では、日中indicative valueが前日の終値から80%以上下落すると、発行体にaccelerationを実行する権利が生じると定められていました。その閾値を超えました。保有者はほぼ価値を失った終了時価値を受け取り、商品は消滅しました。

より広い被害。 他のshort-volatility商品も大きな損失を受け、一部は終了しました。同様のエクスポージャーを使っていた複数のファンドや戦略も深刻な打撃を受け、この出来事では数時間で数十億ドル規模の価値が失われたと推定されています。

一般化できる4つの教訓

1. 終了条項を読む。 本章で最も実行可能な教訓です。すべてのETNと、多くの複雑なETPには、所定の条件下で早期償還やaccelerationを認める条項があります。これは単なるboilerplateではありません。自分が選んでいない価格でポジションが終了する条件です。第25章の文書ピラミッドはまさにこのためにあります。Risk sectionとacceleration条項こそ、商品が「どう死ぬか」を教えてくれる場所です。

2. 何がリターンを生むのか理解する。 平穏時に安定してpremiumを稼ぐ戦略は、通常、保険を売っています。これは正当で、対価のある活動です。そして特徴は、多数の小さな利益と、まれに起きる巨大な損失です。その戦略を保有する人はcatastrophe coverの売り手であり、catastropheが起きる前提でポジションサイズを決める必要があります。Premiumが存在するのは、まさに時々そうなるからです。

3. 自分のヘッジで自分の市場を動かし得る商品に注意する。 商品の機械的リバランスが、取引しなければならない原資産市場に対して大きいと、reflexiveになります。ヘッジそのものが、ヘッジしようとしている値動きをさらに引き起こします。これは第81章の個別株商品、第74章のレバレッジ型ファンド全般にも出てくる構造的な懸念です。商品規模を見るときは、自分のポートフォリオに対する比率だけでなく、原資産市場に対する比率も見るべき理由です。

4. 見慣れたラッパーが危険を隠す。 これらの商品は取引所でticker付きで売買され、普通の証券口座の中でインデックスファンドと並んでいました。その見た目からは、設計上、一晩でほぼゼロになる可能性があるとは分かりません。第1章の教訓が最も高くついた例です。容器だけ見ても、中身は分かりません。

何ではなかったのか

ETF構造の失敗ではありません。 これはETN、つまり契約条件を持つ銀行の無担保債務で、資産を保有するファンドではありません。価値を維持するための設定・解約裁定もなく、請求権を裏付ける分別ポートフォリオもありません。第75章の違いが、「戦略が損失を出した」ことと「商品そのものが終了した」ことを分けます。

詐欺でも、隠されていたわけでもありません。 Prospectusには明確に、熟練した投資家を対象とし、短期保有を想定し、全価値を失う可能性があると書かれていました。問題は開示の欠如ではなく、読まれなかったことと、商品の販売・流通でした。

種類として前例がなかったわけでもありません。 レバレッジ型・インバース型のコモディティ商品は、この出来事の前後にも激しい1日の値動きで終了しています。まれだが巨大な損失を持つ戦略を、個人が常時アクセスできる形で包む、というパターンは繰り返します。

今も似た商品はあるのか

あります。形は修正されていますが、安心させるより正直に全体像を示すほうが重要です。

• Short-volatility戦略は現在も存在します。 ファンド型とnote型があり、一般にレバレッジは低く、1日で80%下落して終了する特定の失敗を避けるようreset mechanicsも設計されています。ただしリターン特性そのもの、つまり保険を売ることは変わりません。
• Option-incomeファンド（第80章）は、レバレッジを使わず同じpremiumをより穏やかに取りにいく形です。そのため失敗パターンは突然の終了ではなく、上昇相場での慢性的なunderperformanceになります。
• あらゆる種類のレバレッジ商品には終了条項が残っています（第74章）。個別株のレバレッジ商品（第81章）は、その仕組みを最もボラティリティの高い入力に適用します。
• Reflexivityの懸念は一般化できます。 機械的な売買が原資産市場に対して大きい商品は、どれでも自らがさらされている値動きを増幅し得ます。

本章から持ち帰る実務的なscreenはこれです。この商品の条件上、最悪の1日はどこまで悪くなり得るのか。そしてその日に自分には何が起きるのか？ 広範なインデックスファンドなら答えは「市場と一緒に下落する」です。レバレッジ商品やnote構造なら、「商品が終了する」かもしれません。

具体例

ある投資家は、€300,000のポートフォリオの中に、このnoteを€40,000保有していました。3年間かけて積み上げたポジションです。この戦略が持続的なrisk premiumを稼ぐことは読んでおり、それ自体は事実でした。

• 本人のmental model： ときどきdrawdownはあるが、高いリターンを生む積極的な株式ファンドのような保有資産。
• 実際の商品： レバレッジをかけたshort-insurance戦略を追跡する銀行の無担保債務で、1日−80%でaccelerationが発動する条項付き。
• その夜： −96%、その後終了。確定損失は約€38,000で、総ポートフォリオの12.7%。数時間で起き、行動する機会はありませんでした。
• 結果を変えられたもの： Stop-lossではありません。値動きは時間外で、商品自体が終了しました。Volatility商品内での分散でもありません。どれも下落しました。相場を注意深く見続けることでもありません。変えられたのは2つだけです。終了条項を読むか、全損があり得る前提でサイズを決めることです。第61章のサテライト規律がまさに必要とされるのは、このような商品が存在するからです。