Volmageddon: XIV:s död

Vad produkten var

Strategin: kort volatilitet. Noten följde ett index som låg kort VIX-terminer och tjänade pengar när volatiliteten föll eller låg kvar på låga nivåer, men förlorade när den steg kraftigt. Eftersom volatilitetsterminer ofta handlas i contango, där längre kontrakt kostar mer än närmare kontrakt, gav den korta positionen en löpande positiv roll yield: en verklig riskpremie som betalas till den som är beredd att bära förlusterna när volatiliteten exploderar.

Historiken före händelsen: flera år av anmärkningsvärd avkastning under perioden med låg volatilitet efter finanskrisen. Produkten fick en stor följarskara bland privatinvesterare, egna nätforum och strategier byggda kring idén ”äg den bara och inkassera”.

Strukturen: en ETN (kapitel 75), alltså en osäkerställd skuld till en bank, med ett indikativt värde baserat på indexet och, avgörande nog, acceleration provisions som gav emittenten rätt att avsluta noterna i förtid om indexet rörde sig utanför vissa förutbestämda nivåer.

Vad som hände den 5 februari 2018

Marknaderna hade varit exceptionellt lugna under 2017. Volatiliteten började stiga i slutet av januari 2018, och den 5 februari föll aktiemarknaderna kraftigt. VIX ungefär fördubblades under handelsdagen.

Mekaniken bakom kollapsen är den lärorika delen:

Återkopplingen från ombalanseringen. Produkter som ligger kort volatilitet måste upprätthålla sin angivna exponering. När volatiliteten steg behövde de köpa VIX-terminer för att minska sina korta positioner: alltså köpa in i en stigande marknad. Eftersom dessa produkter hade vuxit sig stora i förhållande till själva VIX-terminsmarknaden drev deras mekaniska hedgingköp terminerna ännu högre, vilket i sin tur ökade behovet av ytterligare köp.

Kaskaden efter stängning. En stor del av den avgörande rörelsen kom efter att aktiemarknaden hade stängt, i handeln med VIX-terminer där likviditeten var tunn. Indexet som noten följde beräknades utifrån de terminerna och rörde sig katastrofalt.

Acceleration. Villkoren sade att ett indikativt intradagsvärde som föll 80 % eller mer från föregående stängning gav emittenten rätt att accelerera produkten. Den gränsen passerades. Innehavarna fick det då nästan värdelösa avvecklingsvärdet, och produkten upphörde att existera.

Skadorna runt omkring. Andra produkter med kort volatilitet föll kraftigt och några stängdes. Flera fonder och strategier med liknande exponering skadades svårt, och episoden uppskattas ha utplånat flera miljarder på några timmar.

Fyra lärdomar som gäller långt utanför just den här produkten

1. Läs avvecklingsklausulen. Det här är kapitlets mest handlingsbara lärdom. Varje ETN, och många komplexa ETP:er, innehåller villkor som tillåter förtida inlösen eller acceleration i vissa situationer. Det är inte standardtext utan betydelse; det är beskrivningen av när din position kan upphöra till ett värde du själv inte har valt. Dokumentpyramiden i kapitel 25 finns av just det skälet: riskavsnittet och villkoren för acceleration är där produkten berättar hur den kan dö.

2. Förstå vad som faktiskt skapar avkastningen. En strategi som tjänar en stadig premie när marknaden är lugn säljer oftast försäkring. Det är en legitim och kompenserad aktivitet, och dess kännetecken är många små vinster och enstaka mycket stora förluster. Den som äger en sådan strategi är i praktiken försäkringsgivare mot katastrofer och behöver dimensionera positionen som om katastrofen förr eller senare inträffar, eftersom premien finns just för att den ibland gör det.

3. Var vaksam på produkter vars hedging kan flytta den marknad de själva handlar i. När en produkts mekaniska ombalansering är stor i förhållande till instrumenten den måste handla blir processen reflexiv: produktens egen hedging förstärker den rörelse som hedgen försöker skydda mot. Samma strukturella oro återkommer i kapitel 81 om single-stock-produkter och mer generellt i kapitel 74 om hävstångsfonder. Det är därför relevant att jämföra produktens storlek med den underliggande marknaden, inte bara med storleken på din egen portfölj.

4. Det välbekanta ETF-liknande formatet kan vara en risk i sig. Produkterna handlades på börs med ticker, i vanliga depåer, bredvid indexfonder. Inget i den miljön signalerade att instrumentet enligt sin konstruktion kunde gå nästan till noll över en natt. Lärdomen från kapitel 1 i sin dyraste form: behållaren säger ingenting om innehållet.

Vad det inte var

Inte ett haveri i ETF-strukturen. Det här var en ETN, alltså osäkerställd bankskuld med avtalsvillkor, inte en fond som ägde tillgångar. Det fanns ingen creation/redemption-arbitrageprocess som skulle bevara något värde och ingen separerad fondportfölj som backade fordran. Skillnaden från kapitel 75 är hela skillnaden mellan ”strategin förlorade pengar” och ”instrumentet upphörde”.

Inte bedrägeri och inte dolt. Prospektet var tydligt: noterna var avsedda för sofistikerade investerare, för korta innehavstider, och kunde förlora hela sitt värde. Problemet låg i läsningen och distributionen av produkten, inte i att informationen saknades.

Inte unikt i sitt slag. Hävstångs- och inversa råvaruprodukter har både före och efter detta avvecklats efter våldsamma endagsrörelser. Mönstret återkommer: en strategi med sällsynta men extrema förluster paketeras för kontinuerlig åtkomst för privatinvesterare.

Finns något liknande fortfarande?

Ja, i modifierade former, och en ärlig genomgång är mer värdefull än ett lugnande svar:

• Strategier med kort volatilitet finns kvar i både fond- och noteform, i regel med lägre hävstång och resetmekanik utformad för att undvika just den specifika 80 %-på-en-dag-kollapsen. Den underliggande avkastningsprofilen, att sälja försäkring, är däremot densamma.
• Optionsinkomstfonder (kapitel 80) är en mildare variant av samma premie, utan hävstång. Därför är deras typiska problem långvarig underavkastning i starka uppgångar snarare än plötslig avveckling.
• Hävstångsprodukter av alla slag har fortfarande avvecklingsvillkor (kapitel 74), och single-stock-hävstångsprodukter (kapitel 81) applicerar samma maskineri på några av de mest volatila underliggande tillgångarna som finns.
• Reflexivitetsproblemet är generellt: varje produkt vars mekaniska handel är stor i förhållande till den underliggande marknaden kan förstärka den rörelse den själv är exponerad mot.

Den praktiska kontrollfrågan från det här kapitlet är: vad är den värsta enskilda handelsdag som produktens villkor tillåter, och vad händer med mig den dagen? För en bred indexfond är svaret ”den faller med marknaden”. För en hävstångsprodukt eller note kan svaret vara ”den upphör”.

Ett räkneexempel

En investerare hade €40 000 i noten, uppbyggt under tre år, i en total portfölj på €300 000. Han hade läst att strategin tjänade en varaktig riskpremie, vilket stämde.

• Hans mentala modell: ett högavkastande innehav med periodvisa nedgångar, ungefär som en aggressiv aktiefond.
• Det faktiska instrumentet: osäkerställd bankskuld som följde en hävstångsstrategi som låg kort försäkring, med en accelerationsklausul vid −80 % på en dag.
• Kvällen: −96 %, följt av avveckling. Realiserad förlust: cirka €38 000, eller 12,7 % av hela portföljen, på några timmar och utan möjlighet att agera.
• Vad som hade kunnat ändra utfallet: inte en stop-loss, eftersom rörelsen kom efter stängning och produkten avvecklades, inte diversifiering mellan olika volatilitetsprodukter eftersom de alla föll, och inte ständig bevakning. Bara två saker: att läsa avvecklingsklausulen, eller att dimensionera positionen som om en totalförlust var möjlig. Det är exakt vad satellitdisciplinen i kapitel 61 är till för, eftersom instrument som detta existerar.