Volmageddon: la desaparición de XIV

Qué era el producto

La estrategia: ponerse corto de volatilidad. El instrumento seguía un índice que mantenía una posición corta en futuros sobre el VIX, ganando cuando la volatilidad bajaba o permanecía reducida y perdiendo cuando se disparaba. Como los futuros de volatilidad suelen cotizar en contango —los vencimientos más lejanos tienen precios superiores a los cercanos—, una posición corta obtenía una rentabilidad persistente por roll: una verdadera prima de riesgo, pagada a quien está dispuesto a asumir las pérdidas cuando la volatilidad explota.

El historial anterior al episodio: varios años de rentabilidades extraordinarias durante el periodo de baja volatilidad posterior a la crisis financiera. El producto atrajo a seguidores minoristas, comunidades en internet y estrategias basadas en la idea de «limitarse a mantenerlo y cobrar».

La estructura: un ETN —capítulo 75—, es decir, deuda no garantizada de un banco, con un valor indicativo basado en el índice y, como elemento decisivo, cláusulas de aceleración que permitían al emisor poner fin anticipadamente a los instrumentos si el índice superaba determinados umbrales.

Qué ocurrió el 5 de febrero de 2018

Los mercados habían permanecido extraordinariamente tranquilos durante 2017. La volatilidad empezó a aumentar a finales de enero de 2018 y, el 5 de febrero, las bolsas registraron fuertes caídas. El VIX aproximadamente se duplicó durante la sesión.

El mecanismo del desplome contiene la verdadera lección:

El bucle de retroalimentación del rebalanceo. Los productos cortos de volatilidad deben mantener la exposición declarada. A medida que subía la volatilidad, necesitaban comprar futuros sobre el VIX para reducir sus posiciones cortas: comprar en un mercado al alza. Como estos productos habían alcanzado un gran tamaño respecto del mercado de futuros sobre el VIX, su demanda mecánica de cobertura empujó aún más los futuros, lo que aumentó de nuevo la cantidad que debían comprar.

La cascada fuera de horario. Buena parte del movimiento decisivo se produjo después del cierre del mercado de renta variable, durante la sesión de futuros sobre el VIX, cuando la liquidez era escasa. El índice seguido por el instrumento se calculaba a partir de esos futuros y sufrió un movimiento catastrófico.

La aceleración. Las condiciones establecían que una caída del valor indicativo intradía igual o superior al 80 % frente al cierre anterior activaba el derecho del emisor a acelerar el instrumento. Se cruzó ese umbral. Los titulares recibieron el valor de terminación —casi inexistente— y el producto dejó de existir.

Los daños más amplios. Otros productos cortos de volatilidad sufrieron pérdidas graves; algunos cerraron. Varios fondos y estrategias con exposiciones similares resultaron muy perjudicados, y se estima que el episodio destruyó miles de millones en cuestión de horas.

Las cuatro lecciones, todas generalizables

1. Lea la cláusula de terminación. Es la conclusión más directamente aplicable de este capítulo. Todos los ETN, y muchos ETP complejos, incluyen disposiciones que permiten el reembolso anticipado o la aceleración en circunstancias definidas. No son texto estándar sin importancia: describen las condiciones en las que su posición termina a un valor que usted no eligió. La pirámide documental del capítulo 25 existe precisamente por esto: la sección de riesgos y las condiciones de aceleración indican cómo muere un producto.

2. Comprenda qué genera la rentabilidad. Una estrategia que obtiene una prima estable en condiciones tranquilas suele estar vendiendo un seguro. Es una actividad legítima y remunerada, cuya característica definitoria consiste en producir muchas pequeñas ganancias y pérdidas enormes ocasionales. Quien mantiene una estrategia así actúa como vendedor de cobertura frente a catástrofes y debe dimensionar la posición como si la catástrofe fuera a ocurrir, porque la prima existe precisamente porque a veces ocurre.

3. Desconfíe de los productos cuya cobertura puede mover su propio mercado. Cuando el rebalanceo mecánico de un producto es grande respecto de los instrumentos en los que debe operar, se vuelve reflexivo: su propia cobertura provoca el movimiento contra el que intenta cubrirse. Es la misma preocupación estructural que aparece en los productos sobre una sola acción del capítulo 81 y, en general, en los fondos apalancados del capítulo 74. Por eso conviene observar el tamaño de un producto frente a su mercado subyacente, no solo frente a su cartera.

4. La familiaridad del vehículo es un peligro. Estos productos cotizaban en bolsa con tickers, dentro de cuentas de valores corrientes y junto a fondos indexados. Nada en ese entorno indicaba que, por diseño, el instrumento podía acercarse a cero de la noche a la mañana. La lección del capítulo 1 en su versión más cara: el envase no dice nada sobre el contenido.

Lo que no fue

No fue un fallo de la estructura ETF. Era un ETN —deuda bancaria no garantizada con condiciones contractuales—, no un fondo que mantuviera activos. No existía un arbitraje de creación y reembolso que tuviera que preservar nada, ni una cartera segregada que respaldara el derecho del inversor. La distinción del capítulo 75 separa por completo «la estrategia perdió dinero» de «el instrumento terminó».

No fue fraude ni estaba oculto. El folleto era explícito: los instrumentos se dirigían a inversores sofisticados, para periodos de tenencia cortos, y podían perder todo su valor. El fallo estuvo en la lectura y en la distribución del producto, no en la información publicada.

No fue un episodio sin precedentes en su naturaleza. Otros productos apalancados e inversos sobre materias primas se han extinguido antes y después tras movimientos diarios violentos. El patrón —una estrategia con pérdidas raras pero graves, empaquetada para el acceso minorista continuo— se repite.

¿Sigue existiendo algo parecido?

Sí, con formas modificadas, y un repaso honesto importa más que una respuesta tranquilizadora:

• Las estrategias cortas de volatilidad continúan en forma de fondos e instrumentos de deuda, normalmente con menor apalancamiento y mecanismos de reajuste diseñados para evitar el fallo concreto de un 80 % en un día. El perfil de rentabilidad subyacente —vender seguros— no ha cambiado.
• Los fondos que generan ingresos mediante opciones —capítulo 80— son una versión más moderada de la misma prima, sin apalancamiento; por eso su modo de fallo consiste en una infrarrentabilidad crónica durante los mercados alcistas, no en una terminación repentina.
• Los productos apalancados de todo tipo conservan cláusulas de terminación —capítulo 74—, y los productos apalancados sobre una sola acción —capítulo 81— aplican el mecanismo a los activos más volátiles disponibles.
• La preocupación por la reflexividad es generalizable: cualquier producto cuyas operaciones mecánicas sean grandes frente a su mercado subyacente puede amplificar el movimiento al que está expuesto.

El filtro práctico que deja este capítulo es el siguiente: ¿cuál es el peor día individual que permiten las condiciones del producto y qué me ocurre ese día? En un fondo indexado amplio, la respuesta es «cae con el mercado». En un producto apalancado o estructurado como instrumento de deuda, puede ser «termina».

Un ejemplo práctico

Un inversor mantenía €40,000 del instrumento, acumulados durante tres años, dentro de una cartera de €300,000. Había leído que la estrategia obtenía una prima de riesgo persistente, lo cual era cierto.

• Su modelo mental: una posición de alta rentabilidad con caídas ocasionales, parecida a un fondo agresivo de renta variable.
• El instrumento real: deuda bancaria no garantizada que seguía una estrategia apalancada de venta de seguros, con una cláusula de aceleración al −80 % en un día.
• Aquella tarde y noche: −96 %, seguido de la terminación. Pérdida materializada: unos €38,000, o el 12,7 % de toda su cartera, en cuestión de horas y sin oportunidad de actuar.
• Qué habría cambiado el resultado: no una orden stop-loss —el movimiento ocurrió fuera de horario y el producto terminó—, ni diversificar entre productos de volatilidad —todos cayeron—, ni mantenerse alerta. Solo dos cosas: leer la cláusula de terminación o dimensionar la posición como si fuera posible perderlo todo, que es exactamente lo que exige la disciplina de satélites del capítulo 61 porque existen instrumentos como este.