Volmageddon: Das Ende von XIV

Was das Produkt war

Die Strategie: Short Volatility. Die Schuldverschreibung bildete einen Index ab, der eine Short-Position in VIX-Futures hielt. Sie profitierte, wenn die Volatilität fiel oder niedrig blieb, und verlor, wenn sie stark anstieg. Da Volatilitätsfutures typischerweise in Contango handeln, also spätere Laufzeiten teurer sind als nähere, verdiente eine Short-Position eine laufende Rollrendite. Das war eine echte Risikoprämie: bezahlt an denjenigen, der bereit ist, die Verluste zu tragen, wenn die Volatilität explodiert.

Die Bilanz vor dem Ereignis: Über Jahre hinweg außergewöhnliche Renditen während der Niedrigvolatilitätsphase nach der Finanzkrise. Das Produkt zog eine treue Privatanlegergemeinde, Online-Foren und Strategien an, die sinngemäß auf „einfach halten und kassieren“ beruhten.

Die Struktur: ein ETN (Kapitel 75), also unbesicherte Bankschuld. Sein indikativer Wert basierte auf dem Index. Entscheidend waren die Acceleration-Bestimmungen, die dem Emittenten erlaubten, die Schuldverschreibungen vorzeitig zu beenden, wenn der Index bestimmte Schwellen überschritt.

Die Renditen stammten aus dem Verkauf von Versicherung. Der Verlust kam mit dem Versicherungsfall; neun Jahre Prämien in einem Abend zurück.

Was am 5. Februar 2018 geschah

Die Märkte waren während des gesamten Jahres 2017 außergewöhnlich ruhig gewesen. Ende Januar 2018 begann die Volatilität anzusteigen, und am 5. Februar fielen die Aktienmärkte kräftig. Der VIX verdoppelte sich im Tagesverlauf ungefähr.

Die Mechanik des Zusammenbruchs ist der lehrreiche Teil:

Die Rebalancing-Rückkopplung. Short-Volatility-Produkte müssen ihr ausgewiesenes Exposure aufrechterhalten. Als die Volatilität stieg, mussten sie VIX-Futures kaufen, um ihre Short-Positionen zu reduzieren. Sie kauften also in einen bereits steigenden Markt hinein. Da diese Produkte im Verhältnis zum VIX-Futures-Markt inzwischen groß geworden waren, trieb ihre mechanische Absicherungsnachfrage die Futures weiter nach oben. Dadurch mussten sie noch mehr kaufen.

Die nachbörsliche Kaskade. Ein großer Teil der entscheidenden Bewegung fand nach dem Schluss des Aktienmarktes in der VIX-Futures-Sitzung statt, wo die Liquidität dünn war. Der Index des ETN wurde aus diesen Futures berechnet und bewegte sich katastrophal.

Acceleration. In den Bedingungen stand, dass ein Rückgang des untertägigen indikativen Werts um 80 % oder mehr gegenüber dem Vortag dem Emittenten das Recht zur vorzeitigen Beendigung gab. Diese Schwelle wurde überschritten. Die Anleger erhielten den nahezu wertlosen Beendigungswert, und das Produkt hörte auf zu existieren.

Der breitere Schaden. Andere Short-Volatility-Produkte erlitten ebenfalls massive Verluste, manche wurden geschlossen. Zahlreiche Fonds und Strategien mit ähnlichem Exposure wurden schwer getroffen. Schätzungen zufolge wurden innerhalb weniger Stunden Milliarden vernichtet.

Vier allgemeingültige Lehren

1. Lesen Sie die Kündigungsklausel. Das ist die unmittelbarste praktische Lehre dieses Kapitels. Jeder ETN und viele komplexe ETPs enthalten Bestimmungen, die unter klar definierten Bedingungen eine vorzeitige Rückzahlung oder Beendigung erlauben. Das ist kein unwichtiges Kleingedrucktes. Es sind genau die Umstände, unter denen Ihre Position zu einem Wert endet, den Sie nicht gewählt haben. Die Dokumentenpyramide aus Kapitel 25 existiert gerade deshalb: Im Risikoabschnitt und in den Acceleration-Bedingungen erklärt Ihnen ein Produkt, wie es sterben kann.

2. Verstehen Sie, woher die Rendite stammt. Eine Strategie, die in ruhigen Phasen stetig Prämien verdient, verkauft meist Versicherung. Das ist eine legitime und vergütete Aktivität. Ihr prägendes Merkmal besteht darin, viele kleine Gewinne und gelegentlich sehr große Verluste zu erzeugen. Wer eine solche Strategie hält, schreibt faktisch Katastrophenversicherung und sollte die Position so dimensionieren, als würde die Katastrophe tatsächlich eintreten. Denn die Prämie existiert genau deshalb, weil das manchmal passiert.

3. Vorsicht bei Produkten, deren Absicherung den eigenen Markt bewegen kann. Wenn das mechanische Rebalancing eines Produkts im Verhältnis zu den Instrumenten, die es handeln muss, groß ist, wird die Struktur reflexiv: Die eigene Absicherung verursacht einen Teil der Bewegung, gegen die sie absichern soll. Das ist dieselbe strukturelle Sorge wie bei den Single-Stock-Produkten aus Kapitel 81 und bei gehebelten Fonds allgemein in Kapitel 74. Deshalb sollte man nicht nur die Größe des Produkts relativ zum eigenen Portfolio betrachten, sondern auch relativ zum zugrunde liegenden Markt.

4. Die Vertrautheit der Hülle ist selbst ein Risiko. Diese Produkte handelten mit Tickern an der Börse, in gewöhnlichen Wertpapierdepots und direkt neben Indexfonds. Nichts an diesem Umfeld vermittelte, dass ein Instrument konstruktionsbedingt über Nacht nahezu auf null fallen konnte. Die teuerste Version der Lektion aus Kapitel 1: Die Verpackung sagt nichts über den Inhalt aus.

Was es nicht war

Kein Versagen der ETF-Struktur. Das Produkt war ein ETN, also unbesicherte Bankschuld mit vertraglichen Bedingungen, kein Fonds mit eigenem Portfolio. Es gab keinen Creation-/Redemption-Arbitrage-Mechanismus, der irgendetwas stabilisieren sollte, und kein rechtlich getrenntes Fondsvermögen, das den Anspruch absicherte. Die Unterscheidung aus Kapitel 75 ist hier der gesamte Unterschied zwischen „die Strategie hat Geld verloren“ und „das Instrument wurde beendet“.

Kein Betrug und nichts Verstecktes. Der Prospekt war eindeutig: Die Schuldverschreibungen richteten sich an erfahrene Anleger, waren für kurze Haltedauern gedacht und konnten ihren gesamten Wert verlieren. Das Versagen lag beim Lesen und bei der Distribution des Produkts, nicht bei der Offenlegung.

Kein einmaliger Produkttyp. Gehebelte und inverse Rohstoffprodukte wurden schon früher und auch seither nach heftigen eintägigen Bewegungen beendet. Das Muster kehrt wieder: eine Strategie mit seltenen, aber extremen Verlusten, verpackt für den fortlaufenden Zugang durch Privatanleger.

Vier dokumentierte Merkmale. Ein Abend ihres Zusammenspiels. Produktdesign ist Schicksal; die Beendigung stand Jahre zuvor im Prospekt.

Gibt es heute noch etwas Vergleichbares?

Ja, in veränderter Form. Eine ehrliche Bestandsaufnahme ist wichtiger als bloße Beruhigung:

Short-Volatility-Strategien gibt es weiterhin als Fonds und Schuldverschreibungen, meist mit geringerem Hebel und Reset-Mechanismen, die gerade den spezifischen 80-%-an-einem-Tag-Fehler vermeiden sollen. Das zugrunde liegende Renditeprofil – Versicherung verkaufen – ist unverändert.
Options-Income-Fonds (Kapitel 80) sind eine mildere Version derselben Prämie ohne Hebel. Deshalb besteht ihr typisches Problem eher in anhaltender Unterperformance in starken Aufwärtsmärkten als in plötzlicher Beendigung.
Gehebelte Produkte aller Art enthalten weiterhin Kündigungsbestimmungen (Kapitel 74), und gehebelte Single-Stock-Produkte (Kapitel 81) wenden die Mechanik auf besonders volatile Basiswerte an.
Das Reflexivitätsproblem ist allgemeingültig: Jedes Produkt, dessen mechanischer Handel relativ zum zugrunde liegenden Markt groß ist, kann die Bewegung verstärken, gegen die es selbst exponiert ist.

Der praktische Prüfstein, den dieses Kapitel hinterlässt: Was ist der schlimmste einzelne Tag, den die Bedingungen dieses Produkts zulassen, und was passiert an diesem Tag mit mir? Bei einem breiten Indexfonds lautet die Antwort: „Er fällt mit dem Markt.“ Bei einem gehebelten oder als Schuldverschreibung strukturierten Produkt kann die Antwort lauten: „Es endet.“

Ein Rechenbeispiel

Ein Anleger hielt 40.000 € des ETN, über drei Jahre aufgebaut, in einem Gesamtportfolio von 300.000 €. Er hatte gelesen, dass die Strategie eine dauerhafte Risikoprämie verdient. Das war richtig.

Sein mentales Modell: eine renditestarke Anlage mit gelegentlichen Drawdowns, ähnlich einem aggressiven Aktienfonds.
Das tatsächliche Instrument: unbesicherte Bankschuld, die eine gehebelte Short-Insurance-Strategie abbildete, mit einer Acceleration-Klausel bei −80 % an einem Tag.
Der Abend: −96 %, dann Beendigung. Realisierter Verlust: rund 38.000 €, beziehungsweise 12,7 % seines Gesamtportfolios, innerhalb weniger Stunden und ohne Möglichkeit zu reagieren.
Was das Ergebnis verändert hätte: kein Stop-Loss, denn die Bewegung fand nachbörslich statt und das Produkt wurde beendet. Auch keine Diversifikation über verschiedene Volatilitätsprodukte, denn sie fielen alle. Und ebenso wenig ständige Wachsamkeit. Nur zwei Dinge hätten geholfen: die Kündigungsklausel zu lesen oder die Position so zu dimensionieren, als wäre ein Totalverlust möglich. Genau das verlangt die Satellitendisziplin aus Kapitel 61, gerade weil Instrumente wie dieses existieren.