Der Flash Crash von 2010

Was geschah

Die Abfolge, wie sie der gemeinsame Bericht von SEC und CFTC sowie spätere Forschung rekonstruierten:

Ausgangslage. Die Märkte waren bereits durch Sorgen um die europäische Staatsschuldenkrise angespannt. Die Volatilität war erhöht und die Liquidität dünner als gewöhnlich.

Der Auslöser. Ein großes automatisiertes Verkaufsprogramm in E-Mini-S&P-500-Futures verkaufte aggressiv. Der Algorithmus zielte auf einen bestimmten Anteil des Handelsvolumens, ohne Preis- oder Zeitlimit. In einem dünner werdenden Markt erzeugte das eigene Verkaufen zusätzliches Volumen, das dem Algorithmus wiederum signalisierte, noch schneller zu verkaufen.

Die Ausbreitung. Der Druck aus dem Futures-Markt übertrug sich über Arbitrage auf den Kassamarkt für Aktien. Liquiditätsanbieter konnten die Unordnung nicht sinnvoll einschätzen, verbreiterten ihre Quotierungen oder zogen sich zurück. Als die sichtbare Liquidität verschwand, liefen eingehende Market Orders durch zunehmend leere Orderbücher nach unten.

Die absurden Ausführungen. Nachdem echte Kaufgebote verschwunden waren, wurden manche Orders gegen Stub Quotes ausgeführt: nominelle Platzhalterquotierungen, die Market Maker weit entfernt von jedem sinnvollen Preis einstellen, um formale Quotierungspflichten zu erfüllen. Daher kamen Abschlüsse zu einem Cent zustande und am anderen Ende Kauforders, die zu extrem hohen Grenzpreisen ausgeführt wurden.

Die Erholung. Innerhalb von ungefähr zwanzig Minuten hatten sich die Kurse weitgehend erholt. Die Börsen stornierten anschließend Abschlüsse, die mehr als 60 % von den Kursen vor dem Crash abwichen.

Warum ETFs überproportional betroffen waren

Vier Gründe, die ineinandergreifen:

1. Ein ETF kann nicht bepreist werden, wenn seine Bestandteile nicht bepreist werden können. Die Quotierung eines Market Makers leitet sich vom Wert des Korbs ab (Kapitel 32). Wenn Hunderte zugrunde liegende Aktien zu unsinnigen Preisen handeln oder gar nicht handeln, bricht die Fair-Value-Berechnung zusammen. Die rationale Reaktion besteht darin, Quotierungen drastisch zu verbreitern oder sich vorübergehend zurückzuziehen. Genau das geschah, und es war korrektes Risikomanagement, kein Versagen der Market Maker.

2. Circuit Breaker griffen uneinheitlich. Der Mechanismus vor 2010 funktionierte im Wesentlichen auf Indexebene und stoppte den gesamten Markt, wenn bestimmte Schwellen überschritten wurden. Einzelne Wertpapiere waren weitgehend ungeschützt. Nichts verhinderte, dass ein einzelner ETF zu einem Cent gehandelt wurde.

3. Stop-Loss-Orders wurden in einem Liquiditätsvakuum zu Market Orders. Das ist die praktische Lektion für Privatanleger (Kapitel 15). Sehr viele ruhende Stop-Orders wurden während des Einbruchs ausgelöst, wandelten sich in Market Orders um und wurden gegen das ausgeführt, was im Orderbuch noch vorhanden war – häufig gegen Stub Quotes. Anleger, die glaubten, sich damit zu schützen, stellten fest, dass sie einen Mechanismus geschaffen hatten, der einen Verkauf zum denkbar schlechtesten Preis praktisch garantiert.

4. In ETFs lagen besonders viele automatisierte Privatanleger-Orders. Diversifizierte Fonds in den Depots langfristiger Anleger wiesen pro investiertem Dollar mehr ruhende Stop-Orders auf als einzelne Aktien. Dadurch konzentrierte sich der oben beschriebene Mechanismus gerade dort.

Die Zahl, dass 70 % der später aufgehobenen fehlerhaften Trades auf ETFs entfielen, misst das Zusammenspiel all dieser Faktoren und insbesondere die Tatsache, dass sich in ETFs die Lücken der Marktstruktur mit den Ordertypen von Privatanlegern überschnitten.

Was der Flash Crash nicht gezeigt hat

Drei Fehlinterpretationen halten sich bis heute und verdienen eine klare Widerlegung:

„ETFs haben den Crash verursacht.“ Der Auslöser lag im Futures-Markt, die Ausbreitung betraf die gesamte Marktstruktur, und der SEC-CFTC-Bericht schreibt ETFs keine ursächliche Rolle zu. Bei ihnen wurde der Schaden lediglich besonders sichtbar.

„Die ETF-Arbitrage ist ausgefallen.“ Sie tat genau das, was sie strukturell tun muss: Arbitrage braucht einen berechenbaren fairen Wert, und für ungefähr zwanzig Minuten gab es keinen. Sobald die Kurse der Basiswerte wieder sinnvoll waren, brachte der Mechanismus die ETF-Kurse fast sofort zurück in Richtung NAV. Gerade deshalb erholten sich die ETF-Preise ebenso schnell wie sie zuvor eingebrochen waren.

„ETF-Anleger haben Geld verloren.“ Anleger, die nichts taten, waren praktisch nicht betroffen. Bis zum Börsenschluss lagen die Kurse wieder nahe an ihren Ausgangsniveaus. Realisiert wurden Verluste von denjenigen, die während dieses Zeitfensters verkauften, überwiegend über ausgelöste Stop-Orders und Market Orders. Diese Unterscheidung ist die gesamte praktische Lektion des Ereignisses.

Die Reformen, die daraus entstanden

Der Flash Crash war eines der folgenreichsten Einzelereignisse für die moderne US-Marktstrukturregulierung. Vieles, was danach kam, existiert auch deshalb, weil ETFs an diesem Tag so extrem betroffen waren:

• Limit Up/Limit Down (LULD). Einzelne Wertpapiere haben heute dynamische Preisbänder. Außerhalb dieser Bänder dürfen keine Trades stattfinden, und anhaltender Druck löst eine kurze Handelsunterbrechung aus. Unter normalen Umständen kann eine Aktie oder ein ETF dadurch nicht mehr legal zu einem Cent handeln.
• Überarbeitete marktweite Circuit Breaker mit niedrigeren Schwellen und schnellerer Auslösung.
• Abschaffung von Stub Quotes. Market Maker müssen innerhalb eines definierten Prozentsatzes des national besten Geld- und Briefkurses quotieren. Die Platzhalterpreise, die die schlimmsten Ausführungen verursacht hatten, verschwanden damit.
• Regeln für eindeutig fehlerhafte Abschlüsse wurden formalisiert statt improvisiert angewendet.
• Market-Maker-Pflichten für registrierte Teilnehmer wurden verschärft.

Europa entwickelte parallel ähnliche Schutzmechanismen weiter. Volatilitätsunterbrechungen gab es an mehreren Handelsplätzen bereits und sie wurden verstärkt. MiFID II adressierte später algorithmische Handelskontrollen und Market-Making-Pflichten direkt.

Hat es funktioniert? Der Test von 2015

Am 24. August 2015 eröffneten die US-Märkte inmitten globaler Volatilität deutlich schwächer. Erneut kam es bei ETFs zu erheblichen Verwerfungen: Viele handelten in den ersten Minuten weit unter ihrem NAV, und Hunderte wurden unter dem neuen LULD-Mechanismus vorübergehend ausgesetzt.

Die ehrliche Bilanz:

• Die extremen Ausführungen wiederholten sich nicht. Keine Penny-Trades, die Preisbänder hielten.
• Aber Verwerfungen traten weiterhin auf, weil die zugrunde liegende Ursache dieselbe war: Wenn zur Eröffnung Hunderte Indexbestandteile noch gar nicht handeln, lässt sich der faire Wert erneut nicht zuverlässig berechnen. LULD-Unterbrechungen bei den Basiswerten verschärften das Problem teilweise in einer Rückkopplungsschleife.
• Die Antwort war weitere Reform, nicht Selbstzufriedenheit: Harmonisierung von Eröffnungsprozessen, Änderungen an LULD-Parametern und weitere Arbeit an der Eröffnungsauktion. Denn 2015 zeigte, dass der schwächste Moment der Mechanik die Börseneröffnung ist. Genau daraus leitet sich die Regel für Privatanleger aus Kapitel 12 ab.

Die Schlussfolgerung für dieses Buch: Die Verwundbarkeit liegt nicht im Inneren der ETF-Hülle. Sie wird von der Fähigkeit des zugrunde liegenden Marktes geerbt, sich selbst sinnvoll zu bepreisen. Entsprechend zielten die Reformen auf die Marktinfrastruktur des Basiswertes, nicht auf ETFs als Produktform.

Die Lehren nach Zielgruppe

Für Privatanleger bestätigen die Ereignisse mehrere frühere Kapitel:

• Verwenden Sie in ungeordneten Märkten keine Market Orders (Kapitel 15). Jede katastrophale Ausführung eines Privatanlegers an diesem Tag war eine Market Order oder eine ausgelöste Stop-Order.
• Stop-Loss-Orders auf diversifizierte Anlagen können gerade zum Mechanismus werden, der Verluste zu den schlechtesten Kursen realisiert – die in Kapitel 15 begründete Position, hier praktisch belegt.
• Meiden Sie die Börseneröffnung (Kapitel 12). Sowohl 2010 als auch 2015 konzentrierte sich der Schaden dort, wo die Preisfindung am schwächsten war.
• Nichts zu tun war die gewinnende Strategie, wie so häufig bei Ereignissen, die in Minuten gemessen werden.

Für institutionelle Anleger: Limit-basierte Ausführung und RFQ-Kanäle (Kapitel 72) können funktionieren, wenn Bildschirme keine verlässlichen Preise liefern. Eigene Fair-Value-Modelle unabhängig vom sichtbaren Tape ermöglichen Handel durch Unordnung hindurch.

Für die Strukturdebatte: ETFs sind ein Vergrößerungsglas für die Qualität des zugrunde liegenden Marktes. Wenn die Basiswerte gut bepreist werden, werden auch ETFs gut bepreist. Wenn das nicht funktioniert, zeigt der ETF das Versagen in einer einzigen sichtbaren Zahl. Das ist eine nützliche Funktion, die wie ein Skandal aussehen kann.

Ein Rechenbeispiel

Zwei Anleger hielten am 6. Mai 2010 denselben breiten US-Aktien-ETF, jeweils im Wert von 50.000 $.

• Anleger A hatte Monate zuvor „zur Absicherung“ eine Stop-Loss-Order 10 % unter dem Markt platziert. Um 14:45 Uhr wurde sie ausgelöst und traf auf einen Markt mit fast keinen Kaufgeboten. Die Ausführung erfolgte ungefähr 38 % unter dem Niveau vor dem Crash. Bis zum Börsenschluss hatte sich der ETF fast bis an seinen Eröffnungskurs erholt. Realisierter Verlust: rund 19.000 $, dauerhaft, ausgelöst durch ein Marktereignis von zwanzig Minuten.
• Anlegerin B hatte keine bedingten Orders und beobachtete den Markt nicht. Ihr Depot zeigte am Schluss lediglich einen kleinen Verlust eines normalen Handelstags, und vom Flash Crash erfuhr sie aus den Nachrichten.

Der Markt verhielt sich gegenüber beiden identisch. Ausschlaggebend für das Ergebnis war ein Ordertyp, der lange zuvor in ruhigen Marktbedingungen von jemandem gewählt worden war, der glaubte, damit Risiko zu reduzieren.