Il Flash Crash del 2010

Cosa accadde

La sequenza, ricostruita dal rapporto congiunto SEC-CFTC e dagli studi successivi:

Contesto. I mercati erano già sotto pressione per i timori sul debito sovrano europeo; la volatilità era elevata e la liquidità più sottile del normale.

Il trigger. Un grande programma automatico di vendita sui futures E-mini S&P 500 eseguì in modo aggressivo utilizzando un algoritmo che puntava a una percentuale del volume senza limiti di prezzo o di tempo. In un mercato che si stava svuotando, le sue stesse vendite generavano il volume che diceva all’algoritmo di vendere ancora più velocemente.

La propagazione. La pressione sui futures si trasmise al mercato azionario cash tramite arbitraggio. I fornitori di liquidità, incapaci di interpretare il disordine, ampliarono le quotazioni o si ritirarono. Quando la liquidità visibile evaporò, gli ordini a mercato in arrivo attraversarono book sempre più vuoti.

Le esecuzioni assurde. Con le vere proposte in acquisto scomparse, alcuni ordini vennero eseguiti contro stub quote: quotazioni nominali, puramente segnaposto e molto lontane da qualsiasi prezzo ragionevole, che i market maker pubblicavano per soddisfare l’obbligo formale di quotare. Da qui trade a un centesimo e, all’estremo opposto, ordini di acquisto eseguiti a prezzi massimi.

Il recupero. Nel giro di circa venti minuti i prezzi erano in gran parte risaliti. Le borse annullarono poi le operazioni eseguite oltre il 60% dai livelli precedenti al crash.

Perché gli ETF furono colpiti in modo sproporzionato

Quattro motivi, strettamente collegati:

1. Un ETF non può essere prezzato se non possono esserlo i suoi componenti. La quotazione di un market maker deriva dal valore del basket (capitolo 32). Quando centinaia di azioni sottostanti stampavano prezzi senza senso o non scambiavano affatto, il calcolo del fair value smise di funzionare. La risposta razionale era ampliare drasticamente le quotazioni o farsi da parte, ed è esattamente ciò che avvenne: comportamento corretto, non mancanza di coraggio.

2. I circuit breaker si applicavano in modo disomogeneo. Il meccanismo precedente al 2010 operava a livello di indice, fermando l’intero mercato quando venivano superate determinate soglie, mentre i singoli titoli erano in gran parte privi di protezione. Nulla impediva a un singolo ETF di scambiare a un centesimo.

3. Gli stop-loss diventavano ordini a mercato nel vuoto. Questa è la lezione retail (capitolo 15). Un enorme numero di ordini stop già presenti scattò durante il crollo, si trasformò in ordini a mercato e venne eseguito contro qualsiasi cosa fosse rimasta nel book, spesso le stub quote. Investitori convinti di avere una protezione scoprirono di avere un meccanismo che garantiva la vendita al peggior prezzo possibile.

4. Gli ETF erano il luogo in cui vivevano molti ordini automatici retail. I fondi diversificati detenuti da investitori di lungo periodo avevano più ordini stop pendenti per dollaro investito rispetto alle singole azioni, quindi il meccanismo precedente si concentrò proprio sugli ETF.

La statistica del 70% di broken trade negli ETF misura l’effetto combinato di tutti e quattro i fattori, e in particolare il fatto che gli ETF erano il punto in cui le lacune della struttura di mercato incontravano i tipi di ordine utilizzati dal retail.

Cosa non dimostrò

Tre letture errate persistono e meritano una risposta diretta:

«Gli ETF causarono il crash.» Il trigger era nei futures, la propagazione coinvolse l’intera struttura di mercato e il rapporto SEC-CFTC non attribuisce la causa agli ETF. Furono il punto in cui il danno divenne più visibile.

«L’arbitraggio degli ETF fallì.» Fece esattamente ciò che deve fare strutturalmente: l’arbitraggio richiede un fair value calcolabile e per venti minuti non esistette. Non appena i prezzi dei sottostanti tornarono significativi, il meccanismo riportò quasi immediatamente i prezzi degli ETF verso il NAV. È per questo che il recupero dei prezzi ETF fu rapido quanto il crollo.

«Gli investitori in ETF persero denaro.» Chi non fece nulla non subì conseguenze; alla chiusura i prezzi erano vicini ai livelli di partenza. Le perdite furono realizzate da chi vendette durante quella finestra, soprattutto tramite stop e ordini a mercato. Questa distinzione è l’intera lezione pratica.

Le riforme che ne derivarono

Il Flash Crash è uno degli eventi più importanti nella regolamentazione moderna della struttura del mercato statunitense, e gran parte di ciò che seguì esiste per ciò che accadde agli ETF:

• Limit up/limit down (LULD). I singoli titoli hanno oggi bande dinamiche di prezzo; le operazioni fuori banda non possono essere eseguite e una pressione persistente provoca una breve sospensione. In condizioni normali, un’azione o un ETF non può più stampare legalmente a un centesimo.
• Circuit breaker di mercato rivisti, con soglie inferiori e trigger più rapidi.
• Eliminazione delle stub quote. I market maker devono quotare entro una percentuale definita dal national best bid and offer, quindi i prezzi-segnaposto che produssero le esecuzioni peggiori non esistono più.
• Regole sui clearly erroneous trade codificate anziché decise ad hoc.
• Obblighi dei market maker rafforzati per i partecipanti registrati.

L’Europa seguì un percorso parallelo: meccanismi di volatility interruption esistevano già su diverse sedi e vennero rafforzati, mentre MiFID II affrontò direttamente i controlli sull’algo trading e gli obblighi di market making.

Ha funzionato? Il test del 2015

Il 24 agosto 2015 i mercati statunitensi aprirono in forte ribasso in un contesto di volatilità globale e gli ETF subirono nuovamente dislocazioni significative: molti negoziarono ben sotto i NAV nei primi minuti, con centinaia di sospensioni in base al nuovo meccanismo LULD.

La valutazione onesta:

• Le esecuzioni estreme non si ripeterono. Nessun trade a un centesimo; le bande tennero.
• Ma le dislocazioni ci furono comunque, perché la causa sottostante era la stessa: all’apertura, centinaia di componenti non avevano ancora iniziato a negoziare, quindi il fair value era nuovamente impossibile da calcolare, e le sospensioni LULD sui componenti aggravarono il problema in un feedback loop.
• La risposta fu ulteriore riforma, non autocelebrazione: armonizzazione delle procedure di apertura, modifiche ai parametri LULD e ulteriori interventi sull’asta di apertura, perché il 2015 mostrò che il momento più debole della macchina è l’open (la regola retail del capitolo 12 deriva proprio da questo).

La conclusione ai fini di questo libro è che la vulnerabilità del wrapper non nasce al suo interno. Viene ereditata dalla capacità del mercato sottostante di formare prezzi e tutte le riforme hanno riguardato l’infrastruttura di quel mercato, non gli ETF.

Le lezioni, per tipo di investitore

Per gli investitori retail (i capitoli che questo episodio conferma):

• Mai usare ordini a mercato in condizioni disordinate (capitolo 15). Tutte le esecuzioni retail catastrofiche di quel giorno provenivano da ordini a mercato o stop scattati.
• Gli stop-loss su esposizioni diversificate possono diventare un meccanismo per realizzare perdite ai prezzi peggiori (la posizione argomentata nel capitolo 15, qui dimostrata).
• Evita l’apertura (capitolo 12). Sia il 2010 sia il 2015 concentrarono i danni nel momento in cui la price discovery era più debole.
• Non fare nulla fu la strategia vincente, come spesso accade in eventi che durano minuti.

Per gli istituzionali: esecuzione con limiti e canali RFQ (capitolo 72) continuano a funzionare quando gli schermi non lo fanno; stimare il fair value indipendentemente dal tape è ciò che permette di negoziare nel disordine.

Per il dibattito strutturale: gli ETF sono una lente d’ingrandimento sulla qualità del mercato sottostante. Quando il sottostante forma prezzi bene, gli ETF prezzano bene; quando non lo fa, l’ETF mostra il fallimento in un unico numero visibile — un servizio che può sembrare uno scandalo.

Un esempio pratico

Due investitori detenevano lo stesso ampio ETF azionario statunitense il 6 maggio 2010, con $50.000 ciascuno.

• Investitore A aveva inserito mesi prima uno stop-loss 10% sotto il mercato «per protezione». Alle 14:45 lo stop scattò in un mercato quasi privo di proposte in acquisto e venne eseguito a un prezzo circa il 38% sotto il livello precedente al crash. Alla chiusura l’ETF era tornato vicino al prezzo di apertura. Perdita realizzata: circa $19.000, permanente, a causa di un evento di mercato durato venti minuti.
• Investitrice B non aveva ordini condizionati e non stava guardando. Alla chiusura il conto mostrava una normale piccola perdita giornaliera e seppe del Flash Crash dai notiziari.

Il mercato fece la stessa cosa a entrambi. Lo strumento che determinò il risultato fu un tipo di ordine scelto in anticipo, in condizioni tranquille, da qualcuno convinto che riducesse il rischio.