Le Flash Crash de 2010

Ce qui s’est passé

La séquence, telle qu’établie par le rapport conjoint SEC-CFTC et les recherches ultérieures :

Le contexte. Les marchés étaient déjà sous tension en raison des craintes entourant la dette souveraine européenne ; la volatilité était élevée et la liquidité plus faible que d’habitude.

Le déclencheur. Un important programme automatisé de vente de contrats futures E-mini S&P 500 a exécuté agressivement ses ordres à l’aide d’un algorithme visant un pourcentage du volume, sans limite de prix ni de durée. Sur un marché dont la liquidité se raréfiait, ses propres ventes ont généré le volume qui lui ordonnait ensuite de vendre encore plus vite.

La propagation. La pression sur les futures s’est transmise au marché actions au comptant par arbitrage. Incapables d’interpréter le désordre, les apporteurs de liquidité ont élargi leurs cotations ou se sont retirés. À mesure que la liquidité affichée disparaissait, les ordres au marché entrants ont traversé des carnets d’ordres de plus en plus vides à des prix toujours plus bas.

Les exécutions absurdes. Une fois les véritables ordres acheteurs disparus, certains ordres ont été exécutés contre des stub quotes — des cotations purement nominales, placées très loin de tout prix raisonnable par des teneurs de marché pour satisfaire formellement à leur obligation de coter. D’où des transactions à un centime et, à l’autre extrême, des ordres d’achat exécutés à des prix plafond.

Le redressement. En une vingtaine de minutes, les prix avaient largement rebondi. Les places boursières ont ensuite annulé les transactions exécutées à plus de 60 % des niveaux observés avant le krach.

Pourquoi les ETF ont été touchés de manière disproportionnée

Quatre raisons, qui se renforcent mutuellement :

1. Un ETF ne peut pas être valorisé lorsque ses constituants ne le peuvent pas. La cotation d’un teneur de marché repose sur la valeur du panier (chapitre 32). Lorsque des centaines d’actions sous-jacentes affichaient des prix incohérents ou ne s’échangeaient plus du tout, le calcul de la juste valeur a cessé de fonctionner. La réaction rationnelle consiste alors à élargir fortement les cotations ou à se retirer, exactement ce qui s’est produit — et c’était le bon comportement, pas un manque de sang-froid.

2. Les coupe-circuits s’appliquaient de façon inégale. Avant 2010, le mécanisme fonctionnait au niveau de l’indice et interrompait l’ensemble du marché lorsque certains seuils étaient franchis, tandis que les titres individuels étaient largement dépourvus de protection. Rien n’empêchait un ETF donné de s’échanger à un centime.

3. Les ordres stop-loss sont devenus des ordres au marché dans un vide de liquidité. C’est la leçon pour les particuliers (chapitre 15). Un nombre considérable d’ordres stop en attente se sont déclenchés pendant la chute, se sont transformés en ordres au marché et ont été exécutés contre ce qui restait — souvent les stub quotes. Des investisseurs qui pensaient s’être protégés ont découvert qu’ils avaient en réalité mis en place un mécanisme garantissant une vente au pire prix possible.

4. Les ETF concentraient les ordres automatisés des particuliers. Les fonds diversifiés détenus par des investisseurs de long terme comportent davantage d’ordres stop en attente par dollar investi que les actions individuelles ; le mécanisme décrit ci-dessus s’est donc concentré sur eux.

La statistique des annulations — 70 % des transactions cassées concernaient des ETF — reflète ces quatre facteurs, et surtout le fait que les ETF se trouvaient au point de rencontre entre les failles de la structure de marché et les types d’ordres utilisés par les particuliers.

Ce que l’épisode n’a pas démontré

Trois interprétations erronées persistent et méritent d’être réfutées directement :

« Les ETF ont provoqué le krach. » Le déclencheur se situait sur le marché des futures, la propagation concernait toute la structure de marché et le rapport SEC-CFTC n’attribue pas la cause aux ETF. C’est simplement là que les dégâts ont été les plus visibles.

« L’arbitrage des ETF a cessé de fonctionner. » Il a fait exactement ce que sa structure impose : l’arbitrage exige une juste valeur calculable, et pendant une vingtaine de minutes il n’y en avait plus. Dès que les prix des sous-jacents sont redevenus significatifs, le mécanisme a presque immédiatement ramené les cours des ETF vers leur VL — ce qui explique pourquoi leur valorisation s’est rétablie aussi vite qu’elle s’était effondrée.

« Les investisseurs en ETF ont perdu de l’argent. » Les porteurs qui n’ont rien fait n’ont pas été affectés ; à la clôture, les cours étaient proches de leurs niveaux de départ. Les pertes ont été matérialisées par ceux qui ont vendu pendant cette fenêtre, principalement via des ordres stop et des ordres au marché. Cette distinction constitue toute la leçon pratique.

Les réformes qui en ont découlé

Le Flash Crash est l’événement isolé qui a eu le plus de conséquences sur la réglementation moderne de la structure des marchés américains, et une grande partie des mesures qui ont suivi existe à cause de ce qui est arrivé aux ETF :

• Limit up/limit down (LULD). Les titres individuels évoluent désormais à l’intérieur de bandes de prix dynamiques ; aucune transaction ne peut s’exécuter en dehors de ces bandes et une pression prolongée déclenche une brève suspension. Dans des circonstances normales, une action ou un ETF ne peut plus légalement afficher une transaction à un centime.
• Révision des coupe-circuits à l’échelle du marché, avec des seuils plus bas et des déclenchements plus rapides.
• Suppression des stub quotes. Les teneurs de marché doivent désormais coter dans une fourchette définie autour du meilleur cours acheteur et vendeur national, de sorte que les cotations purement symboliques à l’origine des pires exécutions ont disparu.
• Les règles relatives aux transactions manifestement erronées ont été codifiées au lieu d’être improvisées.
• Les obligations des teneurs de marché ont été renforcées pour les participants enregistrés.

L’Europe a suivi une trajectoire parallèle : des mécanismes d’interruption pour volatilité existaient déjà sur plusieurs places et ont été renforcés, puis MiFID II a encadré directement les contrôles du trading algorithmique et les obligations de tenue de marché.

Cela a-t-il fonctionné ? Le test de 2015

Le 24 août 2015, les marchés américains ont ouvert en forte baisse dans un contexte de volatilité mondiale, et les ETF ont de nouveau connu d’importantes dislocations : beaucoup se sont négociés nettement sous leur VL pendant les premières minutes, tandis que des centaines de suspensions de cotation étaient déclenchées par le nouveau mécanisme LULD.

Le constat honnête :

• Les exécutions extrêmes ne se sont pas reproduites. Aucune transaction à un centime ; les bandes ont tenu.
• Mais les dislocations ont subsisté, car la cause sous-jacente était la même : à l’ouverture, des centaines d’actions constituantes n’avaient pas encore commencé à coter, rendant de nouveau la juste valeur impossible à calculer, et les suspensions LULD sur les constituants ont aggravé le problème par une boucle de rétroaction.
• La réponse a été de poursuivre les réformes, et non de déclarer victoire : harmonisation des procédures d’ouverture, modification des paramètres LULD et poursuite des travaux sur l’enchère d’ouverture — parce que 2015 a révélé que le moment le plus fragile de la mécanique est l’ouverture (la règle du chapitre 12 pour les particuliers découle précisément de ce constat).

Pour les besoins de ce livre, la conclusion est la suivante : la vulnérabilité de l’enveloppe n’est pas interne. Elle est héritée de la capacité du marché sous-jacent à établir ses propres prix, et toutes les réformes ont visé la plomberie du marché sous-jacent plutôt que les ETF eux-mêmes.

Les enseignements, selon le type d’investisseur

Pour les investisseurs particuliers (les chapitres que cet épisode vient valider) :

• N’utilisez jamais d’ordres au marché lorsque les conditions sont désordonnées (chapitre 15). Toutes les exécutions catastrophiques subies par des particuliers ce jour-là provenaient d’un ordre au marché ou d’un stop déclenché.
• Les ordres stop-loss sur des positions diversifiées constituent un mécanisme susceptible de matérialiser les pertes aux pires prix (position défendue au chapitre 15, dont cet épisode fournit une illustration concrète).
• Évitez l’ouverture (chapitre 12). En 2010 comme en 2015, les dégâts se sont concentrés au moment où la découverte des prix était la plus faible.
• Ne rien faire était la stratégie gagnante, comme c’est généralement le cas pour des événements qui se mesurent en minutes.

Pour les investisseurs institutionnels : l’exécution avec limites de prix et les canaux RFQ (chapitre 72) continuent de fonctionner lorsque les écrans ne le font plus ; c’est la capacité à estimer une juste valeur indépendamment des derniers cours affichés qui permet de négocier au cœur du désordre.

Pour le débat structurel : les ETF sont une loupe sur la qualité du marché sous-jacent. Lorsque le sous-jacent établit correctement ses prix, les ETF aussi ; lorsqu’il n’y parvient plus, l’ETF concentre cette défaillance dans un seul prix visible — un service qui peut ressembler à un scandale.

Un exemple chiffré

Deux investisseurs détenaient le même ETF actions large américain le 6 mai 2010, chacun pour $50 000.

• Investisseur A avait placé plusieurs mois auparavant un ordre stop-loss 10 % sous le marché, « pour se protéger ». À 14:45, le stop s’est déclenché sur un marché où il ne restait presque plus d’acheteurs et a été exécuté à un prix environ 38 % inférieur au niveau d’avant le krach. À la clôture, l’ETF était revenu près de son cours d’ouverture. Perte matérialisée : environ $19 000, définitivement, à cause d’un événement de marché qui n’a duré qu’une vingtaine de minutes.
• Investisseuse B n’avait aucun ordre conditionnel et ne suivait pas le marché. À la clôture, son compte affichait simplement une petite perte quotidienne ordinaire, et elle a appris l’existence du Flash Crash dans les informations.

Le marché a fait exactement la même chose aux deux investisseurs. L’instrument qui a déterminé leur résultat était un type d’ordre, choisi à l’avance, dans des conditions calmes, par quelqu’un qui pensait réduire son risque.