Participants autorisés et market makers

Deux casquettes, précisément distinguées

Le market maker (MM) opère sur le marché secondaire. Son activité : afficher toute la journée un bid et un ask sur l’ETF, capter le spread et couvrir immédiatement l’inventaire qui en résulte (il vient d’acheter 20 000 parts d’ETF à un vendeur ? Il vend dans les secondes qui suivent des futures sur l’indice ou le panier en couverture). Son risque est de se retrouver avec un inventaire non couvert dans un marché rapide ; son profit correspond au volume × spread, moins les coûts de couverture. Certains MM sont désignés market makers officiels/enregistrés auprès des Bourses ou des émetteurs et acceptent des obligations de cotation (spread maximal, taille minimale, temps de présence minimal) en échange de réductions de frais : c’est pourquoi même un ETF de niche peu actif affiche une cotation à 10:07 un mardi.

Le participant autorisé (AP) a conclu un accord d’AP avec le distributeur/l’émetteur du fonds, lui donnant accès au marché primaire : le droit de livrer des paniers et de recevoir des unités de création, et inversement. Son activité combine l’arbitrage du chapitre 31 et un service : exécuter contre rémunération des créations/rachats pour le compte de clients (par exemple un fonds de pension qui veut constituer discrètement une position, univers du chapitre 88).

Le chevauchement : un MM qui est également AP peut coter avec davantage de confiance, car tout inventaire accumulé peut être converti en sous-jacent à la VL via le guichet. Un MM sans statut d’AP peut malgré tout transférer son inventaire à des AP partenaires. L’écosystème fonctionne donc par couches : des dizaines d’AP signés sur le papier pour chaque grand fonds, une poignée d’AP actifs sur un fonds donné, puis un cercle concurrentiel de MM autour de chaque carnet d’ordres.

Qui sont réellement ces sociétés

Quelques noms rendent l’ensemble concret (à titre d’exemples de l’écosystème au milieu des années 2020) : des maisons spécialisées dans le trading d’ETF comme Jane Street, Flow Traders, Optiver, IMC et Susquehanna ; des géants du market making électronique comme Citadel Securities et Virtu ; et les desks ETF de grandes banques (Goldman Sachs, JPMorgan, BNP Paribas, Société Générale, entre autres). Les données de l’ICI recensent généralement 30–50 AP signés pour les grands fonds américains, une poignée réalisant l’essentiel du volume de chacun ; la fragmentation européenne entre différentes places de négociation (chapitre 91) rend les sociétés spécialisées — plusieurs d’entre elles néerlandaises — particulièrement centrales en Europe.

Le but de cette liste n’est pas l’anecdote, mais le constat structurel : il s’agit d’une couche concurrentielle composée de plusieurs sociétés, et non d’un point de défaillance unique. Toute prime ou tout spread suffisamment large pour devenir un problème représente, depuis le siège de ces sociétés, un chèque que personne n’a encore encaissé.

Comment se fabrique le prix

Observez un MM coter un ETF S&P 500 coté en Europe à 10:00 CET alors que le marché américain est fermé : il valorise le panier à partir des futures S&P (qui se négocient presque 24h), ajuste pour le change, les dividendes qui passent ex-date et ses propres coûts de couverture, puis place autour de cette juste valeur un spread assez large pour couvrir l’incertitude. C’est pourquoi la règle du chapitre 12 — « le sous-jacent doit être réveillé » — fonctionne : lorsque New York ouvre, le terme d’incertitude s’effondre, et le spread avec lui. Le MM ne devinait pas ; il facturait exactement le degré de devinette nécessaire.

Deux conséquences pratiques pour vous :

• La taille affichée sous-estime la profondeur réelle. Les MM renouvellent continuellement leurs cotations et peuvent traiter des tailles supérieures à celles qu’ils affichent ; la profondeur réelle est celle du panier (chapitre 31). Les ordres de particuliers ne l’épuisent pratiquement jamais ; les institutionnels utilisent les canaux du chapitre 88.
• La qualité de cotation est un signal transposable. Un spread durablement large sur un ETF dont le panier est liquide indique une concurrence insuffisante entre MM sur cette cotation, et non une illiquidité du fonds : le problème peut souvent être résolu en négociant le même ISIN sur une place plus active (chapitre 56).

La discussion honnête sur les fragilités

Les points faibles connus du système, sans dramatisation :

Concentration dans la pratique. Beaucoup d’AP signés, peu d’actifs sur chaque fonds, surtout dans les ETF obligataires et de niche. Si le premier ou les deux premiers se mettent en retrait (limite de risque dépassée, incident système), les spreads s’élargissent jusqu’à ce que d’autres prennent le relais : historiquement, quelques minutes à quelques heures de prix moins bons, pas une panne.

Des volontaires, pas un service public. Le chapitre 31 l’a dit : il n’existe aucune obligation. L’épisode de 2013 au cours duquel une grande banque a suspendu les rachats sur certains ETF d’obligations municipales (les autres ont continué ; des décotes sont brièvement apparues) est le cas d’école : le système s’est dégradé progressivement, précisément parce que le profit abandonné par la société en retrait est allé à ses concurrents.

En période de stress, le comportement est une revalorisation du risque, pas une absence de prix. Mars 2020, le grand test : les MM ont continué à coter les ETF obligataires pendant le blocage, avec des spreads larges et des décotes visibles. Autrement dit, ils ont facturé des prix de crise pour une incertitude de crise, tandis que l’activité des AP atteignait des records. La plainte « les spreads se sont élargis pendant la panique », regardée de près, décrit un système qui fonctionne : des prix continus, honnêtes et chers, face à l’alternative visible cette semaine-là sur le marché obligataire sous-jacent, où il n’y avait souvent aucun prix du tout. Le chapitre 82 raconte l’épisode en détail.

L’alignement d’incitations à connaître : ces sociétés gagnent le plus lorsque la volatilité et les volumes explosent. La crise qui pourrait les inciter à se retirer est également leur meilleure saison de revenus — un garde-fou qui peut sembler cynique, mais qui a jusqu’ici été celui qui opère réellement.

Un exemple concret

Un fonds de pension doit investir 80 M€ dans un ETF UCITS d’obligations d’entreprises en EUR dont l’écran n’affiche que 500 k€ de taille disponible : apparemment impossible.

Son dealer appelle trois desks AP/MM pour obtenir un risk price sur le bloc entier (univers du RFQ, chapitre 88). Chaque desk valorise le panier sous-jacent qu’il devrait acheter pour se couvrir, ajoute le coût d’exécution de 80 M€ d’obligations d’entreprises, puis propose un prix. Le gagnant exécute à VL +9 pb ; en coulisses, il assemble les obligations sur deux jours puis effectue une création pour remettre son book à plat. Les 500 k€ affichés à l’écran n’ont jamais représenté la capacité de l’ETF : c’était la vitrine de détail d’un entrepôt de gros. Même mécanique, même guichet du chapitre 31, autre porte ; et le coût tout compris de 9 pb du fonds de pension est plusieurs fois inférieur à ce qu’aurait coûté l’achat direct de 400 lignes obligataires.