Flash Crash 2010

Vad som hände

Förloppet, enligt SEC:s och CFTC:s gemensamma rapport och senare forskning:

Bakgrunden. Marknaderna var redan pressade av oro kring den europeiska statsskuldkrisen; volatiliteten var förhöjd och likviditeten tunnare än normalt.

Utlösaren. Ett stort automatiserat säljprogram i E-mini S&P 500-terminer exekverade aggressivt med en algoritm som siktade på en viss andel av handelsvolymen, utan gränser för pris eller tid. I en allt tunnare marknad skapade programmets eget säljande den volym som fick algoritmen att sälja ännu snabbare.

Spridningen. Trycket i terminsmarknaden fördes över till kontantmarknaden för aktier via arbitrage. Likviditetsleverantörer, som inte kunde tolka oredan, vidgade sina priser eller drog sig tillbaka. När den synliga likviditeten försvann började inkommande marknadsorder äta sig ned genom allt tommare orderböcker.

De absurda avsluten. När riktiga köporder hade försvunnit exekverades vissa order mot stub quotes – nominella platshållarpriser långt från varje rimligt marknadsvärde som market makers lade ut för att formellt uppfylla skyldigheten att alltid visa en kurs. Därav affärer på en cent och, i andra riktningen, köporder som fylldes till astronomiska takpriser.

Återhämtningen. Inom ungefär tjugo minuter hade priserna till stor del återhämtat sig. Börserna makulerade senare affärer som hade genomförts mer än 60 % från nivåerna före kraschen.

Varför ETF:er drabbades oproportionerligt hårt

Fyra skäl, och de hänger ihop:

1. En ETF går inte att prissätta när dess innehav inte går att prissätta. En market makers pris utgår från korgens värde (kapitel 32). När hundratals underliggande aktier visade nonsenspriser eller inte handlades alls gick det inte längre att räkna fram fair value. Den rationella reaktionen är då att vidga kurserna kraftigt eller kliva åt sidan, vilket är precis vad som hände. Det var korrekt riskhantering, inte brist på mod.

2. Circuit breakers gällde ojämnt. Före 2010 fungerade systemet främst på indexnivå och stoppade hela marknaden när vissa trösklar passerades, medan enskilda värdepapper till stor del saknade skydd. Ingenting hindrade en enskild ETF från att handlas till en cent.

3. Stop-loss-order blev marknadsorder i ett tomrum. Det här är lärdomen för privatinvesterare (kapitel 15). Enorma mängder vilande stop-order triggades under raset, omvandlades till marknadsorder och exekverades mot det lilla som fanns kvar – ofta stub quotes. Investerare som trodde att de hade ett skydd upptäckte att de i stället hade byggt en mekanism som garanterade försäljning till sämsta tänkbara pris.

4. ETF:er var där privatinvesterarnas automatiserade order låg. Diversifierade fonder som ägs av långsiktiga sparare hade fler vilande stop-order per investerad dollar än enskilda aktier, så mekanismen ovan koncentrerades till ETF:erna.

Statistiken att 70 % av de felaktiga affärerna som makulerades låg i ETF:er fångar alla fyra faktorer, och särskilt att ETF:er var den plats där bristerna i marknadsstrukturen korsades med privatinvesterares ordertyper.

Vad händelsen inte visade

Tre feltolkningar lever kvar och förtjänar ett direkt svar:

”ETF:er orsakade kraschen.” Utlösaren fanns i terminsmarknaden, spridningen gällde hela marknadsstrukturen och SEC-CFTC-rapporten lägger inte orsaken på ETF:er. Det var där skadan syntes tydligast.

”ETF-arbitraget slutade fungera.” Det gjorde precis vad strukturen kräver: arbitrage förutsätter att fair value går att räkna fram, och under tjugo minuter gick det inte. Så fort de underliggande priserna blev meningsfulla igen återförde mekanismen ETF-priserna mot NAV nästan omedelbart. Det är också därför återhämtningen i ETF-priserna gick lika snabbt som kraschen.

”ETF-investerare förlorade pengar.” De som bara satt kvar på sina innehav påverkades i praktiken inte; vid stängning låg priserna nära utgångsnivåerna. Förlusterna realiserades av dem som sålde under fönstret, framför allt via stop-order och marknadsorder. Den skillnaden är hela den praktiska lärdomen.

Reformerna som följde

Flash Crash är en av de mest betydelsefulla enskilda händelserna för modern amerikansk marknadsstruktur, och mycket av det som kom efteråt finns på grund av vad som hände med ETF:er:

• Limit up/limit down (LULD). Enskilda värdepapper har nu dynamiska prisband. Affärer utanför banden kan inte genomföras och ihållande tryck utlöser ett kort handelsstopp. En aktie eller ETF kan under normala omständigheter inte längre printa på en cent.
• Reviderade marknadsövergripande circuit breakers, med lägre trösklar och snabbare aktivering.
• Stub quotes avskaffades. Market makers måste lägga kurser inom en definierad procent från bästa nationella köp- och säljkurs, så de platshållarpriser som skapade de värsta avsluten är borta.
• Regler för uppenbart felaktiga affärer formaliserades i stället för att hanteras ad hoc.
• Market maker-kraven skärptes för registrerade deltagare.

Europa genomförde parallella förbättringar: flera handelsplatser hade redan mekanismer för volatilitetsavbrott som förstärktes, och MiFID II kom senare att direkt reglera algoritmisk handel och market maker-åtaganden.

Fungerade det? Testet 2015

Den 24 augusti 2015 öppnade den amerikanska marknaden kraftigt ned efter global oro, och ETF:er upplevde åter stora prisavvikelser. Många handlades betydligt under NAV under de första minuterna och hundratals handelsstopp utlöstes av det nya LULD-systemet.

Den rättvisa bedömningen:

• De extrema avsluten återkom inte. Inga affärer på en cent; prisbanden höll.
• Men stora prisavvikelser uppstod ändå, eftersom grundorsaken var densamma: när hundratals underliggande aktier ännu inte hade öppnat gick fair value åter inte att beräkna, och LULD-stopp i innehaven förvärrade situationen i en återkopplingsloop.
• Svaret blev ytterligare reformer, inte självgodhet: mer harmoniserade öppningsrutiner, förändrade LULD-parametrar och fortsatt arbete med öppningsauktionen. 2015 visade att mekanikens svagaste stund är börsöppningen – grunden för regeln för privatinvesterare i kapitel 12.

Slutsatsen för den här boken är att sårbarheten inte sitter inne i ETF-formatet. Den ärvs från den underliggande marknadens förmåga att prissätta sig själv, och varje reform har riktats mot marknadens infrastruktur snarare än mot ETF:er som sådana.

Lärdomarna, för olika typer av investerare

För privatinvesterare (och de tidigare kapitlen som händelsen bekräftar):

• Använd aldrig marknadsorder i stökiga marknader (kapitel 15). Varje katastrofalt avslut för privatinvesterare den dagen kom från en marknadsorder eller en triggad stop-order.
• Stop-loss-order på diversifierade långsiktiga innehav kan bli en mekanism för att realisera förluster till sämsta tänkbara pris (ståndpunkten i kapitel 15, illustrerad här).
• Undvik börsöppningen (kapitel 12). Både 2010 och 2015 koncentrerades problemen till den tidpunkt då prisbildningen var som svagast.
• Att inte göra någonting var den vinnande strategin, vilket ofta gäller vid händelser som mäts i minuter.

För institutioner: limitbaserad exekvering och RFQ-kanaler (kapitel 72) fungerar när skärmkurserna inte gör det; en egen fair value-bedömning oberoende av den synliga marknaden är det som gör det möjligt att handla genom oredan.

För strukturdebatten: ETF:er fungerar som ett förstoringsglas på kvaliteten i den underliggande marknaden. När underliggande tillgångar prissätts väl prissätts ETF:erna väl; när de inte gör det visar ETF:n problemet i ett enda synligt tal – en tjänst som lätt ser ut som en skandal.

Ett räkneexempel

Två investerare ägde samma breda amerikanska aktie-ETF den 6 maj 2010, båda med 50 000 dollar investerat.

• Investerare A hade en stop-loss-order 10 % under marknaden, lagd flera månader tidigare ”för säkerhets skull”. Klockan 14.45 triggades stoppen i en marknad där nästan inga köporder fanns kvar och fylldes ungefär 38 % under nivån före kraschen. Vid stängning hade ETF:n återhämtat sig till nära öppningskursen. Realiserad förlust: cirka 19 000 dollar, permanent, från en marknadshändelse som varade i tjugo minuter.
• Investerare B hade inga villkorade order och tittade inte på marknaden. Vid stängning visade hennes konto en normal liten dagsförlust, och hon fick höra talas om Flash Crash på nyheterna.

Marknaden gjorde exakt samma sak mot dem båda. Det som avgjorde utfallet var en ordertyp som valts i förväg, under lugna förhållanden, av någon som trodde att den minskade risken.