Mars 2020: obligations-ETF:er under press

Vad som hände

Bakgrunden. När pandemin eskalerade uppstod en global flykt till kontanter som drabbade alla risktillgångar samtidigt. Kreditspreadar hoppade ut kraftigt och både investment grade- och high yield-marknaderna utsattes för enormt inlösen-/säljtryck i alla typer av fonder.

Låsningen. Handel med företagsobligationer blev extremt svår. Dealers, begränsade av balansräkningsregler efter 2008 och av sina egna risklimiter, drog ned kvoteringen kraftigt. Många obligationer handlades helt enkelt inte alls på flera dagar. De som gjorde det bytte ibland händer till priser långt från tidigare värderingar. Till och med marknaden för amerikanska statsobligationer, världens djupaste, drabbades av allvarliga störningar och krävde centralbanksingripanden.

ETF:erna. Obligations-ETF:er fortsatte att visa priser och handlas genom hela perioden, även i stor volym, men med spreadar flera gånger bredare än normalt. Deras priser föll snabbare och längre än de publicerade NAV-värdena. Därmed uppstod rabatterna som skapade rubrikerna: några procentenheter i investment grade och ännu mer i high yield.

Ingripandet. Den 23 mars meddelade Federal Reserve kreditfaciliteter som, för första gången någonsin, skulle köpa ETF:er med företagsobligationer vid sidan av enskilda obligationer. Marknaderna stabiliserades snabbt, och faciliteterna kom i slutändan att använda betydligt mindre kapital än vad som hade godkänts.

Diagnosen: vilket pris var fel?

Det här är den analytiska kärnan i episoden, och kapitel 82 byggde verktygen för att förstå den.

NAV var en uppskattning baserad på försvinnande indata. Evaluated pricing uppskattar värdet på en obligation utifrån jämförbara obligationer, dealer-kurser och emittentens kreditkurva. När jämförbara obligationer slutar handlas och dealers slutar visa priser blir indata inaktuella, och uppskattningen dröjer sig kvar i gårdagens verklighet. I en snabbt rörlig kris beskrev NAV en värld som redan hade upphört.

ETF:n var ett register över faktiska transaktioner. Tusentals affärer i timmen mellan villiga köpare och säljare, med riktiga pengar och i realtid. Oavsett vilken nivå priset låg på var det den nivå där kreditexponering faktiskt kunde byta ägare den eftermiddagen. Det är den praktiska definitionen av ett marknadspris.

Bekräftelsen kom från Fed. När centralbanken började köpa faktiska företagsobligationer genomfördes affärerna till priser nära där ETF:erna hade handlats, inte där NAV hade värderats. Därefter justerades NAV ned mot ETF-priserna, och ”rabatterna” stängdes till stor del utan att ETF:erna behövde stiga.

Den akademiska och officiella slutsatsen. Analyser från Federal Reserve, BIS och akademisk forskning landade i samma tolkning: obligations-ETF:erna stod för prisbildningen när den underliggande marknaden inte klarade det. Rabatterna speglade dels inaktuella NAV-värden, dels en verklig likviditetspremie för omedelbar exekvering, snarare än att arbitragemekanismen hade slutat fungera.

Vad maskineriet faktiskt gjorde

Fyra operativa observationer, var och en ett svar på en specifik oro:

Creation och redemption fortsatte att fungera. Aktiviteten på primärmarknaden steg till rekordnivåer i stället för att frysa. AP:er fortsatte att handla, och custom baskets (kapitel 70) visade sig avgörande: fonderna kunde leverera det som faktiskt gick att leverera i stället för att kräva det omöjliga.

Inlösen kunde genomföras, till stor del utan brandförsäljningar. Eftersom större delen av säljflödet mötte köpare på sekundärmarknaden (nettningen i kapitel 68) nådde bara nettoobalansen primärmarknaden. Flera analyser drog slutsatsen att obligations-ETF:er minskade trycket på den underliggande marknaden genom att absorbera flöden som annars hade kunnat bli framtvingade obligationsförsäljningar.

Rabatten fungerade som stötdämpare. Investerare som ville ha omedelbar likviditet fick betala för den genom rabatten. Det är prismekanismen som fungerar: omedelbar likviditet är knapp i en kris och ska kosta något. Traditionella fonder handlade däremot till inaktuella NAV-värden, vilket innebar att investerare som löste in andelar tog värde från dem som stannade kvar. Kostnaden fördelades alltså åt motsatt håll.

Spreadarna vidgades men priser fortsatte att visas. Market makers tog betalt för krisens osäkerhet med krisspreadar och försvann inte (kapitel 32). Breda men kontinuerliga priser står sig väl mot alternativet i själva obligationsmarknaden, där det ofta inte fanns något pris alls.

Brasklappen

Här är det som branschens återberättande vanligtvis utelämnar, och som den här bokens standard kräver att vi tar med:

Testet avslutades med ett ingripande utan motstycke. Fed meddelade att centralbanken skulle köpa företagskrediter, inklusive ETF:er, och marknaden vände inom några dagar. Vi vet inte hur maskineriet hade fungerat efter ytterligare två veckors låsning utan den säkerhetslinan. Mekanismen höll under de förhållanden som faktiskt inträffade, och ett av de förhållandena var att en centralbank klev in.

Feds ETF-köp var både ett erkännande och en komplikation. Att köpa ETF:er var den snabbaste vägen till bred kreditexponering, vilket i sig är ett slående bevis på formatets användbarhet. Men det betyder också att det mest citerade beviset på motståndskraft är sammanvävt med offentligt stöd: ETF-formatet fungerade väl i en marknad som visste att hjälp var på väg.

High yield fungerade sämre än investment grade, precis som teorin säger: ju mindre likvid den underliggande marknaden är, desto större blir prisavvikelsen. Sambandet mellan den underliggande likviditeten och ETF-rabatten såg ut exakt som takargumentet i kapitel 71 förutsäger.

Inget här avgör systemriskfrågan. Tre överlevda kriser är en meritlista, inte ett bevis, och varje stressperiod har haft olika karaktär. Kapitel 87 tar upp den debatten ordentligt i stället för att behandla det här kapitlet som slutordet.

Vad som förändrades efteråt

• Institutionell användning ökade kraftigt. Investerare som tidigare sett obligations-ETF:er som privatinvesterarprodukter såg dem ge både likviditet och prisinformation när nästan inget annat gjorde det, och började allokera därefter. Tillgångarna i obligations-ETF:er växte kraftigt under åren som följde.
• Prisbildningsrollen blev mainstream. Professionella marknadsaktörer använder nu rutinmässigt ETF-priser som realtidsindikatorer för kreditmarknaden, en roll som hade avfärdats ett decennium tidigare.
• Tillsynsmyndigheternas fokus flyttades från ”är ETF:er sköra?” mot likviditetsproblemen i öppna traditionella fonder, där inlösen till inaktuellt NAV kan flytta värde från dem som stannar till dem som lämnar. Flera jurisdiktioner har sedan dess arbetat med swing pricing och andra verktyg för likviditetshantering av just det skälet.
• Metoderna för evaluated pricing hamnade under större lupp, eftersom episoden visade hur långt uppskattade priser kan avvika från nivåer där det faktiskt går att handla.

Ett räkneexempel

Ett försäkringsbolag behövde frigöra €200m från sin kreditexponering den 18 mars 2020.

• Väg ett, enskilda obligationer: bolagets dealers visade priser på ett fåtal innehav, i liten storlek, 4–8 punkter under tidigare värderingar. Flera positioner fick ingen köpkurs alls. Uppskattad tid för att sälja: flera dagar, med osäker exekvering.
• Väg två, obligations-ETF:n som bolaget också ägde: €200m såldes under en enda handelsdag, till 3,4 % rabatt mot publicerat NAV och med en spread ungefär fem gånger större än normalt.

På pappret såg ETF:n ut som det dyrare alternativet, men det var också det enda som faktiskt fungerade. Två veckor senare, när NAV hade hunnit ned till verkligheten, visade det sig att ”rabatten” bolaget betalade låg nära marknadens faktiska clearingnivå hela tiden. Det bolaget köpte för den kostnaden var säkerheten att kunna genomföra affären just den dag pengarna behövdes. Det är precis vad likviditet betyder, och precis det som var en bristvara.