2020년 3월: 시험대에 오른 채권 ETF

무슨 일이 있었나

배경. 팬데믹이 심화되면서 모든 위험자산에서 동시에 현금 확보 움직임이 나타났습니다. 신용스프레드는 급격히 확대됐고, 투자등급과 하이일드 시장 모두 모든 유형의 펀드에서 막대한 환매 압력을 받았습니다.

시장 경색. 회사채 거래는 극도로 어려워졌습니다. 2008년 금융위기 이후의 대차대조표 규제와 자체 리스크 한도에 제약받은 딜러들은 호가 제공을 크게 줄였습니다. 많은 채권은 며칠 동안 아예 거래되지 않았고, 거래된 채권도 이전 평가가격과 크게 동떨어진 가격에 체결됐습니다. 세계에서 가장 깊은 시장인 미국 국채시장조차 심각한 가격 왜곡을 겪어 중앙은행의 별도 개입이 필요했습니다.

ETF. 채권 ETF는 그 기간 내내 큰 규모로 계속 호가되고 거래됐지만, 스프레드는 평소의 몇 배까지 벌어졌습니다. ETF 가격은 공시 NAV보다 더 빠르고 더 크게 하락했고, 바로 이 할인폭이 헤드라인을 만들었습니다. 투자등급에서는 한 자릿수 중반 수준, 하이일드에서는 그보다 더 큰 할인폭이 나타났습니다.

개입. 3월 23일, 연방준비제도는 전례 없이 개별 회사채와 함께 회사채 ETF도 매입하는 신용지원기구를 발표했습니다. 시장은 빠르게 안정됐고, 실제 지원기구의 사용 규모는 승인된 한도보다 훨씬 작았습니다.

진단: 어느 쪽 가격이 틀렸나?

이 사건을 분석하는 핵심은 바로 여기에 있고, 82장에서 그 메커니즘을 설명했습니다.

NAV는 사라져가는 입력값으로 만든 추정치였습니다. 평가가격은 유사 채권, 딜러 호가, 발행사 수익률곡선 등을 바탕으로 채권의 가치를 추정합니다. 유사 채권의 거래가 멈추고 딜러도 호가를 내지 않으면 입력값이 낡기 시작하고, 추정치는 어제의 현실 쪽에 머뭅니다. 빠르게 움직이는 위기 상황에서 NAV는 이미 사라진 시장을 묘사하고 있었습니다.

ETF는 실제 거래 기록이었습니다. 실제 돈을 건 자발적인 매수자와 매도자 사이에서 시간당 수천 건이 실시간으로 체결됐습니다. 그 가격이 얼마였든, 그날 오후 신용 익스포저를 실제로 넘길 수 있었던 가격이었습니다. 그것이 시장가격의 실질적인 정의입니다.

확인은 연준의 매입에서 나왔습니다. 중앙은행이 실제 회사채를 사기 시작했을 때 체결 가격은 NAV에 찍혀 있던 수준이 아니라 ETF가 거래되던 수준에 가까웠습니다. 이후 NAV가 ETF 가격 쪽으로 하향 조정됐고, ETF가 크게 반등하지 않았는데도 이른바 "할인"은 대부분 사라졌습니다.

학계와 공식기관의 결론. 연방준비제도, BIS, 학계의 분석은 같은 해석으로 수렴했습니다. 기초 채권시장이 가격발견 기능을 잃었을 때 채권 ETF가 오히려 가격발견을 제공했고, 할인은 차익거래 메커니즘의 실패가 아니라 NAV의 시차와 즉시 거래할 수 있는 유동성에 붙는 진짜 프리미엄을 반영했다는 것입니다.

실제 메커니즘은 어떻게 작동했나

각각 특정 우려에 답하는 네 가지 운영상 결과가 있습니다.

설정과 환매는 계속 작동했습니다. 발행시장 활동은 얼어붙기는커녕 사상 최고 수준으로 증가했습니다. AP들은 계속 거래했고, 커스텀 바스켓(70장)은 핵심적인 역할을 했습니다. 펀드는 현실적으로 넘길 수 없는 채권을 요구하는 대신 실제로 이전 가능한 자산을 전달할 수 있었습니다.

환매는 대부분 급매 없이 처리됐습니다. 대부분의 매도 주문이 유통시장에서 매수자를 만났기 때문에(68장의 네팅) 순불균형만 발행시장 창구로 넘어갔습니다. 여러 분석에 따르면 채권 ETF는 오히려 기초 채권시장에 가해질 압력을 줄였습니다. ETF가 없었다면 강제적인 채권 매도로 이어졌을 자금흐름을 ETF 유통시장이 흡수했기 때문입니다.

할인폭은 충격흡수장치 역할을 했습니다. 즉시 현금화하려는 투자자는 할인된 가격을 통해 그 비용을 부담했습니다. 이는 가격 메커니즘이 정상적으로 작동한 것입니다. 위기 때 즉시 거래할 수 있는 유동성은 희소하므로 당연히 비용이 들어야 합니다. 반대로 뮤추얼펀드는 뒤처진 NAV로 거래됐습니다. 즉 환매하는 투자자가 남아 있는 투자자의 가치를 가져가는 구조였습니다. 비용이 정반대로 배분된 셈입니다.

스프레드는 넓어졌지만 호가는 계속 존재했습니다. 마켓메이커는 위기 수준의 불확실성에 위기 수준의 가격을 매겼지만 시장에서 사라지지는 않았습니다(32장). 스프레드가 넓어도 계속 가격이 형성되는 편이 기초 채권시장에서 실제로 벌어진 대안, 즉 아예 가격이 없는 상황보다 낫습니다.

하지만 단서가 있습니다

업계의 사후 설명에서 흔히 빠지는 부분이 있습니다. 이 책의 기준상 반드시 짚어야 합니다.

시험은 전례 없는 정책 개입으로 끝났습니다. 연준은 ETF를 포함한 회사채 시장을 매입하겠다고 발표했고, 며칠 만에 시장의 방향이 바뀌었습니다. 그런 안전판 없이 시장 경색이 2주 더 이어졌다면 메커니즘이 어떻게 작동했을지는 알 수 없습니다. 실제로 벌어진 조건에서는 메커니즘이 버텼지만, 그 조건에는 중앙은행의 개입도 포함돼 있었습니다.

연준의 ETF 매입은 ETF에 대한 인정이면서 동시에 해석을 복잡하게 만드는 요소였습니다. ETF 매입은 폭넓은 회사채 익스포저를 가장 빠르게 확보할 수 있는 수단이었습니다. 이는 ETF 구조의 유용성을 강하게 입증합니다. 하지만 동시에 가장 자주 인용되는 회복탄력성의 증거가 공식 지원과 얽혀 있다는 뜻이기도 합니다. ETF는 시장이 지원이 곧 올 것이라고 아는 상황에서 잘 작동했습니다.

하이일드는 투자등급보다 더 나쁜 모습을 보였습니다. 이론이 예측한 그대로입니다. 기초자산의 유동성이 낮을수록 가격 괴리는 더 컸습니다. 기초시장 유동성과 ETF 할인폭의 관계는 71장에서 설명한 한계선 논리와 정확히 일치했습니다.

이 사건 하나로 시스템 리스크 논쟁이 끝나는 것은 아닙니다. 세 번의 위기를 버텼다는 것은 실적이지 증명은 아닙니다. 각각의 스트레스 상황도 성격이 달랐습니다. 87장에서는 이 장을 결론으로 삼지 않고 논쟁 자체를 제대로 다룹니다.

이후 무엇이 달라졌나

• 기관투자자의 채택이 크게 빨라졌습니다. 채권 ETF를 개인투자자용 상품으로 보던 투자자들이 다른 시장은 제대로 작동하지 않을 때 ETF가 유동성과 가격을 제공하는 모습을 직접 봤고, 이후 자금을 배분하기 시작했습니다. 그 뒤 몇 년간 채권 ETF 자산은 크게 늘었습니다.
• 가격발견 수단으로서 역할이 주류가 됐습니다. 이제 시장 참가자들은 ETF 가격을 실시간 신용시장 지표로 일상적으로 활용합니다. 10년 전이라면 받아들여지기 어려웠을 역할입니다.
• 규제의 관심도 이동했습니다. "ETF가 취약한가"라는 질문보다 개방형 뮤추얼펀드의 유동성 문제가 더 주목받게 됐습니다. 뒤처진 NAV로 환매하는 구조에서는 떠나는 투자자가 남는 투자자에게서 가치를 이전받기 때문입니다. 여러 국가와 지역이 이후 스윙 프라이싱과 유동성 관리 도구를 강화해 온 이유가 바로 여기에 있습니다.
• 평가가격 관행도 더 면밀한 검토를 받게 됐습니다. 이 사건은 추정가격이 실제 거래 가능한 가격에서 얼마나 멀어질 수 있는지를 보여줬기 때문입니다.

사례로 보기

한 보험사가 2020년 3월 18일 신용 익스포저에서 €200m을 현금화해야 했습니다.

• 첫 번째 방법, 개별 채권: 거래 딜러들은 보유 채권 중 일부에만 소규모로 호가를 냈고, 가격은 이전 평가값보다 4~8포인트 낮았습니다. 아예 매수호가를 받지 못한 포지션도 여러 개였습니다. 예상 청산 기간은 며칠이었고, 실제 체결 가격도 불확실했습니다.
• 두 번째 방법, 함께 보유하던 채권 ETF: €200m을 하루 만에 매도했습니다. 공시 NAV 대비 3.4% 할인된 가격이었고, 스프레드는 평소의 약 5배였습니다.

서류상으로는 ETF가 더 비싸 보이는 선택이었지만, 실제로 작동한 선택지는 그것뿐이었습니다. 2주 뒤 NAV가 현실 가격까지 내려왔을 때 보니, 당시 지불했던 "할인"은 사실상 시장의 실제 균형가격에 가까웠습니다. 그 비용을 내고 산 것은 필요한 날에 반드시 거래를 끝낼 수 있다는 확실성이었습니다. 바로 그것이 유동성의 의미이고, 당시 가장 부족했던 것이기도 합니다.