채권 ETF의 시장 미시구조

기초시장의 문제

주식 인덱스펀드는 공개 거래소에서 계속 거래되는 자산을 추종합니다. 채권 인덱스펀드는 그렇지 않으며 차이는 구조적입니다.

• 엄청나게 큰 종목군. 글로벌 종합채권지수에는 25,000~30,000개의 개별 채권이 들어갈 수 있습니다. 한 발행사가 서로 다른 쿠폰과 만기의 채권을 수십 종목 발행한 경우도 흔합니다.
• 대부분 매일 거래되지 않습니다. 투자등급 회사채 상당수는 며칠 또는 몇 주 동안 거래가 한 번도 없을 수 있습니다.
• 거래는 딜러 중개형이며 불투명합니다. 역사적으로 장외거래가 중심이고, 공개된 호가에서 바로 체결하기보다 가격을 협의합니다.
• 신규 발행물이 계속 들어옵니다. 채권이 만기, 조기상환 또는 신용등급 강등을 맞으면서 지수 구성도 계속 바뀝니다(43장).

이 시장을 장중 계속 거래되는 하나의 상품으로 포장하는 것은 단순한 편의성 개선이 아닙니다. 실제 유동성 변환이며, 제대로 분석하려면 장점과 위험을 동시에 봐야 합니다.

평가가격과 NAV가 추정치인 이유

대부분의 채권에는 참고할 당일 체결가가 없기 때문에 펀드 NAV는 가격평가기관의 평가가격을 사용합니다. 비슷한 채권, 딜러 호가, 매트릭스 프라이싱, 발행사 수익률곡선 등을 바탕으로 모델이 만든 추정치입니다. 전문적으로 산출되고 널리 쓰이며 평상시에는 대체로 정확합니다. 하지만 구조적으로 과거 정보에 의존하고 가격변화를 완만하게 반영합니다. 입력값이 바뀌어야 평가가격도 바뀌며, 시장이 빠르게 움직일 때는 그 입력값 자체가 뒤처집니다.

이 한 가지 사실이 이 책 다른 장에서 본 여러 현상을 설명합니다.

• 채권 ETF는 주식 ETF보다 프리미엄·할인 범위가 더 넓게 움직입니다(33장). NAV 자체가 추정치라는 점도 이유입니다.
• ETF가 먼저 움직이는 경우가 많습니다. ETF는 시간당 수천 번 거래되므로 새 정보를 평가 NAV보다 더 빨리 가격에 반영합니다. 꼬리가 개를 흔드는 것이 아니라, 개의 움직임을 느리게 기록하는 관찰자가 있는 셈입니다.
• 시장 스트레스에서는 격차가 극적으로 커집니다. 2020년 3월 화제가 된 3~6% 할인은 상당 부분 실시간 거래가격과 뒤처진 추정치 사이의 거리였습니다. 84장에서 자세히 다룹니다.

실무적 원칙도 여기서 바로 나옵니다. 채권 ETF를 보유하는 투자자에게 공통으로 적용됩니다. 시장이 무질서할 때는 NAV보다 실제 거래가격을 더 신뢰해야 합니다. 몇 시간 전 기준으로 산출된 NAV만 보고 채권 ETF의 "공정가치"를 판단하면 안 됩니다.

설정·환매 메커니즘의 변형

AP가 모든 채권을 구할 수 없는 시장에서는 31장의 깔끔한 현물 설정·환매 메커니즘을 그대로 사용할 수 없습니다. 그래서 다음과 같은 방식으로 조정됩니다.

표본 바스켓. 설정 바스켓은 포트폴리오 전체를 비례 복제하는 대신 듀레이션, 신용도, 섹터 특성을 맞춘 수백 개의 유동성 높은 채권으로 구성됩니다(69장).

거래마다 협의하는 커스텀 바스켓. AP와 운용사가 실제로 어떤 채권을 납입할 수 있는지 협의합니다. 펀드는 필요한 채권을 받고 과도하게 보유한 채권은 내보낼 수 있습니다(70장). 이 유연성은 채권 ETF에서는 핵심 구조입니다. 없었다면 설정의 현금 의존도가 훨씬 높았을 것입니다.

거래비용 조정이 붙는 현금 설정. 현물 납입이 현실적으로 어려우면 AP가 현금을 넣고 펀드가 직접 거래합니다. 이때 자금 유입 투자자가 거래비용을 부담하도록 수수료표를 적용해 기존 보유자에게 비용이 전가되지 않게 합니다. 31장의 원칙은 그대로 유지됩니다.

앞으로 기억할 결과: 채권 ETF는 주식 ETF보다 내부에서 실현이익이 더 자주 발생하므로 54장의 미국 세금 방어효과가 약합니다. 추종도 더 느슨하고, 바스켓을 한 바퀴 거래하는 데 실제 비용이 더 많이 들어 차익거래 구간도 더 넓습니다.

마켓 메이커가 실제로 헤지하는 방법

중요한 운영상 사실은 이것입니다. 회사채 ETF에 호가를 제시하는 마켓 메이커는 보통 기초채권 자체로 헤지하지 않습니다. 대신 다음을 사용합니다.

• 신용파생상품(지수 CDS)과 금리선물로 두 핵심 위험요인인 신용스프레드와 듀레이션을 헤지합니다.
• 다른 채권 ETF로 상관관계가 높은 익스포저를 헤지합니다.
• 남는 베이시스 위험은 스프레드에 반영합니다. 헤지는 완벽하지 않으며, 그 불완전함에 대한 가격을 투자자가 지불합니다.

그래서 신용파생상품 시장이 무질서해지면 채권 ETF 스프레드도 넓어집니다. 생태계가 건강하게 작동하려면 규모 있게 거래할 수 있는 헤지수단이 존재해야 합니다. 또 71장의 직관에 반하는 현상도 설명됩니다. ETF가 자신이 보유한 채권보다 더 유동적일 수 있습니다. 분산돼 있던 매수·매도 수요를 하나의 상품으로 모으고, 그 상품은 대규모로 헤지할 수 있기 때문입니다.

가격발견: 실제로 이룬 성과

여러 연구와 2020년의 실제 경험은 15년 전이라면 말도 안 된다고 들렸을 주장에 힘을 실어 줍니다. 채권 ETF가 이제 채권시장의 주요 가격정보원 중 하나가 됐습니다. 이유는 기계적으로 단순합니다. ETF는 시간당 수천 번 거래되지만 구성채권은 하루 종일 한 번도 거래되지 않을 수 있습니다. 시장상황이 바뀌면 의견을 즉시 표현할 수 있는 유일한 상품이 ETF이므로 ETF 가격이 먼저 움직입니다.

규제당국과 중앙은행도 분석뿐 아니라 실제 행동으로 이를 인정했습니다. 미국 연방준비제도의 2020년 기업신용 지원기구가 채권 ETF를 매입한 이유도 개별 회사채를 대규모로 확보하기 어려운 상황에서 광범위한 크레딧 익스포저에 즉시 실행 가능한 방식으로 접근할 수 있었기 때문입니다.

비판을 가장 강한 형태로 보면

이 구조는 유동성 변환이며, 금융에서 유동성 변환은 긴 역사를 갖고 있습니다. 우려의 가장 진지한 형태는 87장에서 자세히 다룹니다.

불일치는 실제로 존재합니다. 투자자는 ETF를 즉시 팔 수 있지만 기초채권을 모두 즉시 팔 수는 없습니다. 한 방향으로 충분히 큰 자금이 빠져나가면 유통시장에서 매수·매도가 서로 상쇄되는 효과(68장)가 약해지고 환매가 발행시장까지 도달합니다. 그러면 펀드는 기능이 멈춘 시장에서 실제 거래를 해야 합니다.

반대편 증거도 실제로 존재합니다. 지금까지의 모든 스트레스 국면, 수십 년 만에 가장 심했던 채권시장 경색을 포함해 메커니즘은 버텼습니다. 환매는 대부분 현물 또는 거래비용 조정이 붙은 현금 방식으로 처리됐고, 할인은 벌어졌다가 닫혔으며, 기초시장이 조용해진 동안에도 ETF는 가격을 계속 제공했습니다. 여러 분석은 오히려 ETF 구조가 유통시장에서 자금흐름을 흡수해 기초시장에 가해지는 압력을 줄였다고 결론 내렸습니다.

아직 실제로 열린 질문. 지금까지의 모든 시험은 더 넓은 신용시장에 정책당국이 개입하면서 끝났습니다. 비슷한 수준의 경색에서 중앙은행이 나타나지 않아도 이 구조가 버틸지는 검증되지 않았습니다. 세 번 살아남았다는 사실을 증명으로 취급하지 않는 것이 정직한 설명입니다.

예시로 이해하기

시장 스트레스가 심한 목요일, €2bn 규모의 EUR 회사채 ETF를 가정합니다.

• 기초시장: 펀드가 보유한 1,600개 채권 중 약 12%만 그날 한 번이라도 거래됩니다. 딜러 호가는 넓고 거래 가능 규모도 작습니다.
• ETF: 6,400건 거래, 거래대금 €140m, 양방향 호가는 계속 제공되며 스프레드는 0.35%입니다(평소 0.09%).
• 겉으로 보이는 할인: ETF 종가는 평가 NAV보다 1.8% 낮습니다. ETF 가격에는 목요일 시장심리가 반영돼 있지만 NAV는 일부 화요일 입력값에 기반한 추정치이기 때문입니다.
• 발행시장: 순환매 €40m가 발생했지만 펀드가 과도하게 보유한 유동성 높은 채권으로 커스텀 바스켓을 구성해 지급합니다. 펀드 자체는 혼란한 시장에서 거의 아무것도 팔지 않습니다.
• 이틀 뒤: 가격평가기관이 정보를 업데이트하면서 NAV가 ETF가 거래됐던 수준으로 내려옵니다. ETF 가격은 거의 움직이지 않았는데 "할인"은 대부분 사라집니다.

이 모든 과정은 메커니즘이 정상 작동한 결과입니다. 하지만 밖에서 헤드라인만 보면 펀드가 무서운 할인율로 거래되는 모습과 구분하기 어렵습니다. 그래서 다음 사례연구에 앞서 이 장이 필요합니다.