Microestructura de los ETF de renta fija

El problema subyacente

Un fondo indexado de renta variable replica instrumentos que cotizan de forma continua en bolsas transparentes. Un fondo indexado de bonos no, y las diferencias son estructurales:

• Universos enormes. Un índice agregado global puede contener entre 25 000 y 30 000 bonos individuales; un solo emisor puede tener decenas de emisiones vivas con distintos cupones y vencimientos.
• La mayoría no se negocia a diario. Una gran parte de los bonos corporativos investment grade pasa días o semanas sin registrar una operación.
• La negociación está intermediada por intermediarios financieros y es opaca, históricamente en mercados extrabursátiles, con precios negociados en lugar de publicados.
• Aparecen nuevas emisiones constantemente y la composición del índice cambia a medida que los bonos vencen, se amortizan anticipadamente o reciben una rebaja de calificación —capítulo 43—.

Reunir todo eso en un instrumento de negociación continua no es una mejora cosmética. Es una verdadera transformación de liquidez, y un análisis honesto debe considerar al mismo tiempo sus ventajas y sus riesgos.

Valoración mediante precios estimados: por qué el NAV es una estimación

Como la mayoría de los bonos no cuenta con una operación reciente de la que obtener un precio, los NAV de los fondos utilizan precios estimados de proveedores de valoración: estimaciones basadas en modelos que combinan bonos comparables, cotizaciones de intermediarios, valoración matricial y curvas del emisor. Son métodos profesionales, de uso generalizado y normalmente precisos. También son, por construcción, retrospectivos y suavizados: se actualizan cuando lo hacen sus datos de entrada y, en mercados rápidos, esos datos llegan con retraso.

Este único hecho explica toda una familia de fenómenos tratados en otras partes del libro:

• Las primas y los descuentos oscilan más en los ETF de bonos que en los de renta variable —capítulo 33—, en parte porque el propio NAV es una estimación.
• El ETF suele adelantarse. Con miles de operaciones vivas por hora, el precio del ETF incorpora la información nueva más deprisa que el NAV estimado. No es la cola la que mueve al perro; es un observador lento el que describe al perro.
• En momentos de tensión, la brecha se vuelve espectacular. Los descuentos del 3–6 % que ocuparon titulares en marzo de 2020 eran, en gran medida, la distancia entre un precio vivo y negociado y una estimación obsoleta: el tema del estudio de caso completo del capítulo 84.

La regla práctica se deriva directamente de lo anterior y se aplica a cualquier inversor que mantenga ETF de bonos: en mercados desordenados, confíe más en el precio negociado que en el NAV, y nunca valore el «valor razonable» de un ETF de bonos a partir de un NAV calculado horas antes.

Cómo se adapta el proceso de creación y reembolso

El mecanismo limpio en especie del capítulo 31 no puede funcionar sin cambios cuando los AP no consiguen los instrumentos. Las adaptaciones son las siguientes:

Cestas muestreadas. La cesta de creación contiene unos cientos de bonos líquidos ajustados al perfil de duración, crédito y sectores de la cartera, no una porción proporcional —capítulo 69—.

Cestas personalizadas, negociadas operación por operación. El AP y el emisor acuerdan qué puede entregarse realmente, lo que permite al fondo adquirir lo que necesita y desprenderse de aquello en lo que está sobreponderado —capítulo 70—. Aquí la flexibilidad sostiene verdaderamente el sistema: sin ella, las creaciones de ETF de bonos dependerían mucho más del efectivo.

Creaciones en efectivo con ajustes por costes de transacción. Cuando la operación en especie no resulta práctica, el AP entrega efectivo y el fondo negocia, aplicándose una comisión que garantiza que el inversor que entra asuma el coste en lugar de los partícipes que permanecen —se conserva el principio del capítulo 31—.

Consecuencias que conviene recordar: los ETF de bonos materializan más plusvalías internas que los ETF de renta variable, por lo que el escudo fiscal del capítulo 54 es más débil; el seguimiento es menos preciso; y la banda de arbitraje es más amplia porque completar el recorrido de ida y vuelta mediante la cesta tiene un coste real mayor.

Cómo se cubren realmente los creadores de mercado

El dato operativo fundamental es que un creador de mercado que cotiza un ETF de bonos corporativos normalmente no se cubre con los bonos subyacentes. En su lugar:

• Los derivados de crédito —CDS sobre índices— y los futuros sobre tipos de interés cubren los dos principales factores de riesgo: spread y duración.
• Otros ETF de bonos sirven de cobertura para exposiciones correlacionadas.
• El riesgo de base residual se incorpora al spread: la cobertura es imperfecta, y esa imperfección es lo que paga el inversor.

Esto explica por qué los spreads de los ETF de bonos se amplían cuando los mercados de derivados de crédito se desordenan y por qué la salud del ecosistema depende de que existan instrumentos de cobertura líquidos. También explica la observación contraintuitiva del capítulo 71: el ETF puede ser más líquido que sus propias posiciones, porque concentra una demanda dispersa en un solo instrumento que puede cubrirse en volumen.

Formación de precios: el verdadero logro

Diversos estudios, además de la experiencia directa de 2020, respaldan una afirmación que hace quince años habría parecido absurda: los ETF de bonos son ahora una fuente principal de información de precios para el mercado de bonos. El razonamiento es mecánico. El ETF se negocia miles de veces por hora; puede que sus componentes no se negocien en absoluto. Cuando cambian las condiciones, el precio del ETF se mueve primero porque es el único instrumento en el que una opinión puede expresarse de inmediato.

Los reguladores y los bancos centrales también lo han aceptado en la práctica, no solo en sus análisis: los programas de crédito corporativo de la Reserva Federal de 2020 compraron ETF de bonos precisamente porque ofrecían acceso inmediato y ejecutable a una exposición crediticia amplia cuando no era posible obtener bonos individuales a gran escala.

La crítica, expuesta con toda su fuerza

Esto es una transformación de liquidez, y las transformaciones de liquidez tienen antecedentes en las finanzas. La versión seria de la preocupación —desarrollada plenamente en el capítulo 87— es la siguiente:

El desajuste es real. Los inversores pueden vender un ETF al instante; no todos los bonos subyacentes pueden venderse al instante. En una huida suficientemente intensa y unidireccional, la compensación de flujos en el mercado secundario —capítulo 68— absorbe menos, los reembolsos llegan al mercado primario y el fondo debe operar en un mercado que ha dejado de funcionar.

Las pruebas en sentido contrario también son reales. En todos los episodios de tensión hasta la fecha, incluido el bloqueo más grave del mercado de bonos en décadas, el mecanismo aguantó: los reembolsos se atendieron, en gran medida en especie o en efectivo con ajuste de comisiones; los descuentos aparecieron y se cerraron; y el ETF siguió ofreciendo precios mientras el mercado subyacente quedaba en silencio. Varios análisis concluyeron que el vehículo redujo la presión sobre el subyacente al absorber flujos en el mercado secundario.

Lo que sigue verdaderamente sin respuesta. Todas las pruebas hasta ahora han terminado con una intervención pública en el mercado de crédito más amplio. Nunca se ha comprobado si el mecanismo resistiría un bloqueo comparable sin la llegada de un banco central, y la honestidad exige decirlo en lugar de considerar tres supervivencias como una prueba definitiva.

Un ejemplo práctico

Un ETF de bonos corporativos en euros, con €2bn de activos, en un jueves de tensión.

• Mercado subyacente: ese día llega a negociarse aproximadamente el 12 % de las 1 600 posiciones del fondo. Los intermediarios cotizan con spreads amplios y para importes pequeños.
• El ETF: 6 400 operaciones, €140m de volumen y cotizaciones continuas de compra y venta con un spread del 0,35 % —frente al 0,09 % anterior—.
• El descuento aparente: el ETF cierra un 1,8 % por debajo del NAV estimado porque su precio refleja el sentimiento del jueves, mientras que el NAV refleja estimaciones construidas en parte con datos del martes.
• El mercado primario: reembolsos netos de €40m, atendidos con una cesta personalizada formada por las sobreponderaciones más líquidas del fondo, de modo que el propio fondo apenas vende nada en medio del desorden.
• Dos días después: los proveedores de precios actualizan sus estimaciones, el NAV cae hacia el nivel al que se negoció el ETF y el «descuento» desaparece en gran parte sin que el precio del ETF se mueva demasiado.

Todo lo que ocurre en esa secuencia indica que el mecanismo funciona. Sin embargo, visto desde fuera y resumido en un titular, resulta indistinguible de un fondo que cotiza con un descuento alarmante: por eso este capítulo precede al estudio de caso que viene a continuación.