Mikrostruktur von Anleihen-ETFs

Das zugrunde liegende Problem

Ein Aktienindexfonds bildet Instrumente ab, die fortlaufend an transparenten Börsen gehandelt werden. Bei einem Anleihenindexfonds ist das anders, und die Unterschiede sind strukturell:

• Enorme Anlageuniversen. Ein globaler Aggregate-Index kann 25.000–30.000 einzelne Anleihen enthalten. Ein einzelner Emittent kann Dutzende ausstehende Anleihen mit unterschiedlichen Kupons und Laufzeiten haben.
• Die meisten werden nicht täglich gehandelt. Ein großer Teil der Investment-Grade-Unternehmensanleihen verzeichnet tagelang oder wochenlang keinen einzigen Abschluss.
• Der Handel ist händlervermittelt und wenig transparent, traditionell außerbörslich, mit ausgehandelten statt öffentlich gestellten Preisen.
• Neue Emissionen kommen laufend hinzu, während sich die Indexzusammensetzung ständig verändert, wenn Anleihen fällig, gekündigt oder herabgestuft werden (Kapitel 43).

Das in ein fortlaufend handelbares Instrument zu verpacken, ist keine kosmetische Verbesserung. Es ist eine echte Liquiditätstransformation. Eine ehrliche Analyse muss ihren Nutzen und ihre Risiken gleichzeitig betrachten.

Evaluated Pricing und warum der NAV eine Schätzung ist

Weil es für die meisten Anleihen keinen aktuellen Handelspreis gibt, verwenden Fonds für ihren NAV Evaluated Prices von Bewertungsdiensten: modellbasierte Schätzwerte, die aus vergleichbaren Anleihen, Händlerquotierungen, Matrix Pricing und Emittentenkurven abgeleitet werden. Diese Verfahren sind professionell, weit verbreitet und normalerweise gut. Konstruktionsbedingt sind sie aber auch rückwärtsgewandt und glättend: Sie aktualisieren sich, wenn ihre Eingangsdaten aktualisiert werden, und in schnellen Märkten hinken diese Eingangsdaten hinterher.

Diese eine Tatsache erklärt eine ganze Reihe von Phänomenen, die an anderer Stelle in diesem Buch behandelt werden:

• Auf- und Abschläge schwanken in größeren Bandbreiten als bei Aktien-ETFs (Kapitel 33), teilweise weil der NAV selbst eine Schätzung ist.
• Der ETF läuft häufig voraus. Bei Tausenden tatsächlichen Transaktionen pro Stunde verarbeitet der ETF-Kurs neue Informationen schneller als der geschätzte NAV. Nicht der Schwanz wedelt mit dem Hund. Vielmehr wird der Hund von einem langsamen Beobachter beschrieben.
• In Stressphasen wird die Lücke dramatisch. Die viel beachteten Abschläge von 3–6 % im März 2020 waren größtenteils der Abstand zwischen einem live gehandelten Kurs und einer veralteten Schätzung. Kapitel 84 untersucht diesen Fall ausführlich.

Die praktische Regel folgt direkt daraus und gilt für jeden Anleger mit Anleihen-ETFs: In ungeordneten Märkten ist der gehandelte Kurs aussagekräftiger als der NAV. Beurteilen Sie den „fairen Wert“ eines Anleihen-ETF niemals anhand eines NAV, der Stunden zuvor festgestellt wurde.

Wie Creation und Redemption angepasst werden

Der saubere In-kind-Mechanismus aus Kapitel 31 kann nicht unverändert funktionieren, wenn APs die benötigten Instrumente gar nicht beschaffen können. Deshalb gibt es Anpassungen:

Gesampelte Körbe. Der Creation Basket besteht aus einigen Hundert liquiden Anleihen, deren Laufzeit-, Kredit- und Sektorprofil zum Portfolio passt, nicht aus einem proportionalen Ausschnitt aller Positionen (Kapitel 69).

Custom Baskets, für jede Transaktion ausgehandelt. AP und ETF-Anbieter vereinbaren, was tatsächlich geliefert werden kann. So kann der Fonds gezielt erwerben, was er braucht, und Positionen abgeben, in denen er übergewichtet ist (Kapitel 70). Diese Flexibilität ist hier tatsächlich tragend: Ohne sie wären Creations bei Anleihen-ETFs deutlich stärker von Bargeld abhängig.

Cash Creations mit angepassten Transaktionsgebühren. Wo eine Sachwertübertragung unpraktisch ist, liefert der AP Bargeld und der Fonds handelt selbst. Über die Gebührenstruktur wird sichergestellt, dass der zufließende Anleger die Kosten trägt und nicht die bestehenden Anleger. Das Grundprinzip aus Kapitel 31 bleibt erhalten.

Folgen, die Sie im Hinterkopf behalten sollten: Anleihen-ETFs realisieren intern mehr Gewinne als Aktien-ETFs, weshalb der steuerliche Schutzmechanismus aus Kapitel 54 schwächer ist. Die Indexabbildung ist weniger eng, und die Arbitragebandbreite ist größer, weil der Rundlauf durch den Korb tatsächlich mehr kostet.

Wie Market Maker sich tatsächlich absichern

Die entscheidende operative Tatsache: Ein Market Maker, der einen Unternehmensanleihen-ETF quotiert, sichert sich in der Regel nicht mit den zugrunde liegenden Anleihen ab. Stattdessen:

• sichern Kreditderivate (Index-CDS) und Zinsfutures die beiden wichtigsten Risikofaktoren ab: Credit Spread und Duration;
• dienen andere Anleihen-ETFs als Hedge für korreliertes Exposure;
• wird verbleibendes Basisrisiko in den Spread eingepreist: Die Absicherung ist nicht perfekt, und genau für diese Unvollkommenheit zahlt der Anleger.

Deshalb werden die Spreads von Anleihen-ETFs breiter, wenn die Märkte für Kreditderivate ungeordnet sind. Und deshalb hängt die Funktionsfähigkeit des Ökosystems davon ab, dass liquide Absicherungsinstrumente überhaupt existieren. Es erklärt auch die zunächst kontraintuitive Beobachtung aus Kapitel 71: Der ETF kann liquider sein als seine eigenen Portfoliopositionen, weil er verteilte Nachfrage in einem einzigen Instrument bündelt, das in großer Stückzahl abgesichert werden kann.

Preisfindung: die eigentliche Leistung

Mehrere Studien und die direkte Erfahrung aus 2020 stützen eine Aussage, die vor fünfzehn Jahren absurd geklungen hätte: Anleihen-ETFs sind inzwischen eine führende Quelle für Preisinformationen im Anleihenmarkt. Die Begründung ist mechanisch. Der ETF wird Tausende Male pro Stunde gehandelt, während einzelne Bestandteile möglicherweise überhaupt nicht handeln. Ändern sich die Bedingungen, bewegt sich der ETF-Kurs zuerst, weil er das einzige Instrument ist, über das eine Marktmeinung sofort umgesetzt werden kann.

Auch Aufsichtsbehörden und Zentralbanken haben das nicht nur analytisch, sondern praktisch anerkannt: Die Kreditfazilitäten der Federal Reserve von 2020 kauften Anleihen-ETFs gerade deshalb, weil sie sofort ausführbaren Zugang zu breitem Kredit-Exposure boten, als einzelne Anleihen nicht in ausreichender Größe beschafft werden konnten.

Die Kritik in ihrer stärksten Form

Das hier ist eine Liquiditätstransformation, und Liquiditätstransformationen haben in der Finanzgeschichte eine Vorgeschichte. Die ernsthafte Version der Sorge, die Kapitel 87 vollständig ausführt, lautet:

Die Diskrepanz ist real. Anleger können einen ETF sofort verkaufen. Die zugrunde liegenden Anleihen lassen sich nicht alle sofort verkaufen. Bei einer ausreichend einseitigen Flucht aus dem Markt gleicht der Sekundärmarkt weniger untereinander aus (Kapitel 68), Redemptions erreichen den Primärmarkt und der Fonds muss in einem Markt handeln, der praktisch aufgehört hat zu funktionieren.

Die Gegenbelege sind ebenfalls real. In jeder bisherigen Stressphase, einschließlich der schwersten Blockade des Anleihenmarktes seit Jahrzehnten, hat der Mechanismus funktioniert: Redemptions wurden bedient, größtenteils in Sachwerten oder über Bargeld mit angepassten Gebühren. Abschläge entstanden und verschwanden wieder. Und der ETF lieferte weiter Preise, während der zugrunde liegende Markt stillstand. Mehrere Analysen kamen zu dem Ergebnis, dass die ETF-Hülle den Druck auf den zugrunde liegenden Markt sogar verringert hat, weil sie Handelsströme im Sekundärmarkt absorbierte.

Was tatsächlich offenbleibt. Jeder bisherige Test endete mit geld- oder wirtschaftspolitischen Eingriffen in den breiteren Kreditmarkt. Ob die Mechanik eine vergleichbare Blockade auch ohne das Eingreifen einer Zentralbank übersteht, wurde nicht getestet. Ehrlichkeit verlangt, das zu sagen, statt drei überstandene Episoden als Beweis zu behandeln.

Ein Rechenbeispiel

Ein EUR-Unternehmensanleihen-ETF mit einem Fondsvolumen von 2 Mrd. € an einem angespannten Donnerstag.

• Zugrunde liegender Markt: Nur rund 12 % der 1.600 Portfoliopositionen des Fonds werden an diesem Tag überhaupt gehandelt. Händler quotieren mit breiten Spreads und in kleinen Stückgrößen.
• Der ETF: 6.400 Abschlüsse, 140 Mio. € Handelsvolumen, fortlaufend beidseitige Quotierungen bei einem Spread von 0,35 % statt zuvor 0,09 %.
• Der scheinbare Abschlag: Der ETF schließt 1,8 % unter dem geschätzten NAV, weil der ETF-Kurs die Stimmung vom Donnerstag widerspiegelt, der NAV aber auf Schätzungen beruht, deren Eingangsdaten teilweise vom Dienstag stammen.
• Der Primärmarkt: Netto-Redemptions von 40 Mio. €, bedient mit einem Custom Basket aus den liquidesten Übergewichtungen des Fonds. Der Fonds selbst muss dadurch fast nichts in den gestörten Markt hinein verkaufen.
• Zwei Tage später: Die Bewertungsdienste aktualisieren ihre Werte, der NAV fällt in Richtung des zuvor gehandelten ETF-Kurses und der „Abschlag“ verschwindet weitgehend, ohne dass sich der ETF-Kurs stark bewegt.

Alles in dieser Abfolge zeigt die Mechanik bei der Arbeit. Von außen und in einer Schlagzeile sieht es zugleich genauso aus wie ein Fonds, der mit einem beunruhigenden Abschlag handelt. Genau deshalb steht dieses Kapitel vor der Fallstudie, die folgt.