2020年3月――債券ETFが試されたとき

何が起きたのか

前提。 パンデミックが深刻化するにつれ、あらゆるrisk assetで同時にcashを求める動きが起きました。クレジット・スプレッドは急拡大し、投資適格債とハイイールド債の両市場で、あらゆる種類のファンドから大規模な解約圧力がかかりました。

市場機能の停止。 社債の取引は極めて難しくなりました。2008年後のbalance-sheet規制と自社のrisk limitに制約されたディーラーは、quoteを急速に減らしました。多くの債券は数日間まったく取引されず、取引されたものも以前のmarkから大きく離れた価格でした。世界で最も厚い米国債市場すら深刻な価格乖離を起こし、独自に中央銀行の介入を必要としました。

ETF。 債券ETFはその間も大口でquoteと取引を継続しました。スプレッドは通常の数倍に広がりました。価格は公表NAVより速く、さらに大きく下落し、headlineを生んだディスカウントが発生しました。投資適格債ETFでは1桁半ばの%、ハイイールドではさらに大きな水準です。

介入。 3月23日、Federal Reserveは、前例なく個別債券に加えて社債ETFも購入するcredit facilityを発表しました。市場は急速に安定し、最終的にfacilityの利用額は承認された枠を大きく下回りました。

診断――間違っていたのはどちらの価格か

ここがこの出来事を分析する核心で、第82章で必要な仕組みを整理しました。

NAVは、消えつつある入力情報から作った推計値でした。 Evaluated pricingは、類似債券、ディーラーquote、発行体のイールドカーブなどから債券価値を推計します。類似債券が取引されず、ディーラーもquoteを出さなくなれば、入力情報は古くなり、推計値は昨日の現実に引きずられます。急速に進む危機の中で、NAVはすでに終わった世界を描写していました。

ETFは実際の取引記録でした。 毎時数千件、実際の資金を使って、売りたい人と買いたい人の間でリアルタイムに成立した取引です。その価格が何であれ、その日の午後にcredit exposureを実際に移転できる価格でした。市場価格の実務的な定義はまさにそれです。

確認材料はFedから来ました。 中央銀行が実際の社債を買い始めると、約定価格はNAVで付けられていた水準ではなく、ETFが取引されていた水準に近くなりました。その後NAVがETF価格へ向かって下方修正され、「ディスカウント」の大半はETF価格が上昇しなくても縮小しました。

学術界と当局の結論。 Federal Reserve、BIS、学術研究の分析は同じ読み方に収れんしました。原資産市場が価格を示せなくなったとき、債券ETFが価格発見を提供したというものです。ディスカウントは裁定メカニズムの失敗ではなく、NAVのstalenessに加え、即時性に対する本物のliquidity premiumを反映していました。

実際に仕組みは何をしたのか

4つの運用上の事実があります。それぞれ、よくある懸念に1つずつ答えています。

設定・解約は機能し続けました。 プライマリー市場の活動は凍結するどころか過去最高水準まで増えました。APは取引を続け、custom basket（第70章）が不可欠でした。不可能な銘柄を要求するのではなく、実際に受渡し可能な債券を使って処理できたからです。

解約は、主としてfire saleを起こさずに処理されました。 売りの大半はセカンダリー市場で買い手とマッチしました（第68章のnetting）。プライマリー市場へ届いたのは純粋な需給不均衡だけです。複数の分析では、債券ETFがセカンダリー市場でフローを吸収したことで、本来なら強制的な債券売却になった圧力を減らしたと結論付けています。

ディスカウントはshock absorberでした。 即時の流動性を求める投資家が、その対価をディスカウントとして支払いました。これは価格メカニズムが働いている状態です。危機時には即時性が希少なので、コストが付くのが自然です。対照的に投資信託は古いNAVで取引し、解約する投資家が残る投資家から価値を受け取る構造でした。コストの分担が逆になります。

スプレッドは広がったが、quoteは残りました。 マーケットメイカーは危機時の不確実性に危機時の価格を付け、市場から消えませんでした（第32章）。広いとはいえ継続的な価格がある状態は、債券市場そのものにしばしば見られた「価格がまったくない」状態より良いと言えます。

但し書き

業界側の振り返りでは通常省かれますが、本書の基準では触れなければならない点です。

このテストは前例のない介入で終わりました。 Fedは社債市場を支え、ETFも買うと発表し、市場は数日で反転しました。そのbackstopがなければ、さらに2週間機能不全が続いたとき仕組みがどう動いたかは分かりません。実際に起きた条件の下では機能しましたが、その条件には中央銀行の登場が含まれます。

FedによるETF購入は評価であると同時に、解釈を複雑にします。 幅広いcredit exposureへ最も速くアクセスできる手段としてETFが選ばれたこと自体は、ETFラッパーの有用性を強く示します。一方、最も引用される「耐久性」の証拠は公的支援と切り離せません。支援が来ると市場が知っている環境で、ETFは良好に機能したからです。

ハイイールドは投資適格より悪い動きをしました。 理論通りです。原資産の流動性が低いほど価格乖離も大きくなりました。原資産の流動性とETFのディスカウントの関係は、第71章の「流動性の上限」の議論が示す通りでした。

ここまででsystemic riskの議論が決着したわけではありません。 3回の生存は実績であって、証明ではありません。ストレスの性格も毎回異なります。第87章では、本章を結論扱いせず、議論を正面から取り上げます。

その後に変わったこと

• 機関投資家による採用が急速に進みました。 債券ETFを個人向けの商品と見ていた投資家が、他に市場がないときにも流動性と価格を提供する様子を見て、利用を増やしました。その後数年で債券ETFの資産残高は大きく増えました。
• 価格発見の役割が主流の認識になりました。 実務家は現在、ETF価格をリアルタイムのcredit indicatorとして日常的に参照しています。10年前なら退けられていた役割です。
• 規制上の関心が移りました。 「ETFは脆弱か」から、古いNAVでの解約が残る投資家から解約する投資家へ価値を移すopen-ended mutual fundの流動性問題へ焦点が移りました。そのため複数の国・地域でswing pricingやliquidity management toolの検討・導入が進みました。
• Evaluated pricingの実務もより厳しく見られるようになりました。推計値が実際に取引できる価格からどれほど離れ得るかを、この出来事が示したからです。

具体例

2020年3月18日、ある保険会社がcredit exposureから€200mを現金化する必要がありました。

• 方法1、個別債券： ディーラーは保有債券の一部にしかquoteを出さず、サイズも小さく、以前のmarkより4～8 point低い価格でした。複数のポジションにはbidすらありません。売却完了までの推定時間は数日で、執行価格も不確実です。
• 方法2、同社が保有していた債券ETF： €200mを1日で売却できました。公表NAVに対して3.4%のディスカウント、スプレッドは通常の約5倍でした。

紙の上ではETFのほうが高コストに見えますが、実際に機能したのはETFだけでした。2週間後、NAVが現実へ追いつくと、支払った「ディスカウント」は当初から市場の実際のclearing levelに近かったことが分かりました。そのコストで買ったものは、必要な日に確実に執行できることです。それこそ流動性の意味であり、まさに当時不足していたものです。