ETFの流動性――AUMは流動性ではない

ETFの流動性は3層ある

プロは流動性を層で考えます。個人投資家の取引画面に見えているのは、その第1層にすぎません。

第1層：画面に表示される流動性。 板に表示されるビッドとアスク、その数量です。個人投資家の注文が直接ぶつかるのはここですが、市場に存在する流動性の一部にすぎません。マーケットメイカーは全量を見せず、一部だけを提示して継続的に補充します。

第2層：画面に出ていないマーケットメイカーの取引余力。 マーケットメイカーが実際には提示価格またはその近辺で引き受けられる数量です。それをそのまま表示すれば自分の手の内が見えてしまうため、通常は板には出しません。この流動性にアクセスするには、画面をクリックするのではなく、証券会社のETFデスクやRFQプラットフォームを通じて価格を問い合わせる必要があります（第72章）。

第3層：バスケットから生まれるimplied liquidity。 これが本当の意味での厚みです。マーケットメイカーが原資産バスケットを買えるなら、そのバスケットを使ってETFを設定し、ETF口数を投資家に売ることができます。したがってETFの取引可能な規模は、おおむね原資産バスケットの取引可能な規模に左右されます。ただし、原資産の価格を大きく動かさずに売買できる範囲を考慮する必要があります。運用会社などが公表する「implied liquidity」も、まさにこの考え方に基づく推計です。通常は、各構成銘柄の平均日次出来高の一定割合を超えて売買しないという前提で、何クリエーション・ユニット分を組成できるかを示します。

なぜAUMと出来高では判断を誤るのか

AUMが示すのは人気や存続可能性であって、売買しやすさではありません。 AUMはファンド終了リスク（第67章）や、固定費をどれだけ広く分散できるかを考えるうえでは重要です。しかし、今日€100,000を妥当な価格で買えるかどうかについては何も教えてくれません。それを決めるのは、ファンドが何を保有しているかです。

出来高が示すのは昨日までの取引需要です。 昨日まったく取引されなかったETFでも、今日は狭いスプレッドで大口取引が成立することがあります。必要な在庫を市場から「探す」のではなく、マーケットメイカーがETF口数を設定して作れるからです。これはETF市場で最も直感に反する特徴の一つです。「出来高が少ない銘柄は避ける」という個別株では合理的な助言が、ETFにはそのまま当てはまりません。

AUMや出来高と狭いスプレッドには相関がありますが、それを因果関係と考えるのは誤りです。 規模が大きく出来高の多いETFは、実際にスプレッドも狭い傾向があります。流動性の高い資産を保有し、多くのマーケットメイカーを呼び込みやすいからです。しかし、この相関を原因そのものと取り違えると、十分に売買できるニッチETFを不必要に避けたり、流動性の低い資産を持つ大型ETFを過信したりします。後者の間違いのほうが、コストは大きくなりがちです。

代わりに何を見るべきか

1. スプレッドを率（%）で見る。 原資産市場が開いている、自分が実際に取引する時間帯で確認します（第12章、第57章）。スプレッドは、ここまで説明した要素を市場がbasis point単位で価格に反映したものです。個人投資家が利用できる流動性指標としては、最も実用的です。

2. バスケットの中身を見る。 保有銘柄まで確認してください。大型株、国債、先進国株式は総じて流動性が高い一方、超小型株、フロンティア市場、off-the-runのクレジット、単一コモディティなどはそうではありません。ETFは、保有資産の売買しやすさを引き継ぎます。

3. implied liquidityを見る。 複数の運用会社が公表し、機関投資家向けプラットフォームでも確認できる指標です。一般には、各構成銘柄の出来高に対する参加率を一定範囲に抑えた場合、1日にどれだけ取引できるかという形で示されます。

4. プレミアム／ディスカウントの履歴を見る（第33章）。NAVとの乖離が常に広い範囲で動いているなら、そのファンドはバスケットをETF口数に変換するコストが高いことを示しています。

5. 大口なら、実際に価格を聞く。 ETFデスクから見積もりを取れば、第2層と第3層の流動性を直接確認できます（第72章）。

この議論が成り立たなくなるところ

本章の目的は一つの誤解を正すことであって、流動性が無限にあると主張することではありません。正直に境界を示すと、次のとおりです。

上限はバスケットです。 原資産を取引できないなら、ETFも公正な価格では取引できません。流動性の低いハイイールド債を保有するファンドは、その債券と同じ制約を受けます。裁定メカニズムは、その現実をETF価格に伝えることはできても、存在しない流動性を生み出すことはできません。これが「流動性の幻想」という批判に含まれる重要な真実です（第87章）。

原資産に対するファンド規模も重要です。 ファンドが構成銘柄の浮動株に対して大きくなりすぎると、典型例は小型株中心のニッチなテーマETFですが、資金流入でも流出でも、ファンド自身の売買が保有銘柄の価格を動かします。この場合、規模の大きさは安心材料ではなく、むしろ流動性上の問題になります。直感とは逆です（第47章）。

ストレス時には3つの層が縮みます。 売買が一方向に偏るパニック相場では、セカンダリー市場内での相殺（第68章）が効きにくくなり、より多くの注文が原資産バスケットまで届き、第3層が価格を決めます。ETF自体は取引を続けますが、その日の原資産の実際の価値を価格に映すだけです。これをETFの機能不全と誤解することがあります（第33章、第84章）。

取引停止や市場休場は現実の制約です。 原資産市場が閉まっていれば、ETF価格は将来の再開価格を織り込む予測値となり、その不確実性を補うためスプレッドが広がります（第12章）。

具体例

欧州のUCITS ETFを2本考えます。機関投資家が、それぞれ€30mを取引する必要があるとします。

• ファンドA： AUM €180m、平均日次出来高€400,000。保有資産は米国大型株500銘柄。画面だけ見れば「小さすぎる」ように見えます。しかしETFデスクは、€30m全額についてNAV +4bpを提示します。マーケットメイカーは原資産バスケットを買ってETFを設定すればよいからです。1回の取引で全額約定します。
• ファンドB： AUM €4.2bn、平均日次出来高€9m。単一のテーマ分野に属する小型株60銘柄を保有。画面だけなら「流動性は十分」に見えます。しかしETFデスクの提示はNAV +85bpで、マーケットインパクトへの警告も付きます。バスケットを組むためには、構成銘柄そのものの価格を動かしてしまうからです。取引には3日かかります。

AUMの比率は、ファンドBが23対1で上です。実際のコスト比率は、ファンドAが21対1で有利です。一般的なスクリーナーがこの機関投資家に示す印象は、すべて逆でした。スクリーナーが表示するのはETFティッカーの数字ですが、実際のコストはバスケット側にあるからです。