機関投資家のETF売買――RFQ、NAV取引、ブロック取引

4つの執行チャネル

1. Risk price（ブロック取引）。 複数のディーラーに対し、全数量を今すぐ一括で約定できる確定価格を提示してもらいます。最も良い価格を出したディーラーがブロック全体を自らのブックで買い取る、または売却し、その後でヘッジを管理します。投資家側は1回の取引で価格と完了数量が確定します。その代わり、ディーラーは引き受けるリスクを価格に上乗せします。通常はバスケットの取引コストにマージンを加えて算出されます。今すぐポジションを作る必要がある場合、ディーラーがヘッジしやすいだけの流動性がバスケットにある場合、数basis pointの節約より確実性を重視する場合に適しています。

2. NAV取引――静かな主力手段。 原資産市場の終値を基に算出されるファンドの公式NAVに、事前に合意したbasis point単位のスプレッドを加減して取引します。これにより日中のトラッキング・リスクが完全になくなり、ファンド自身が吸収できる範囲なら規模を問わず対応でき、通常はオールイン・コストが最も低いルートです。その日の終値水準で約定してよいなら自然な第一候補であり、自分のベンチマークがNAVなら唯一合理的な選択肢ともいえます。典型例は、ポートフォリオ移行を行うファンドマネジャーや、指数の終値に対して運用成果を測る投資家です。日中のfair valueを把握しにくい債券や海外株式で特によく使われます。

3. Agency execution――特定の状況で使う手段。 ブローカーが取引時間を通じて注文を執行し、板に表示された出来高に参加しながら、非表示の流動性も探し、場合によってはクロージング・オークションも使います（第73章）。投資家は手数料を払い、執行中の市場変動リスクを負います。標準手段ではなく、専門的に使い分けるチャネルです。ファンドの日常的な取引量に比べて注文が大きく、時間をかけることで本当にコストを下げられる場合に向きます。ただし同じ大口注文でも、NAV取引なら市場で注文をさばく必要がありません。そのためagency executionが意味を持つのは、NAV取引やrisk priceの提示が魅力的でない場合です。

4. プライマリー市場（設定・解約）――通常は投資家自身が行う仕事ではありません。 最大規模の注文では、APを通じて設定窓口にアクセスし、バスケットまたは現金を引き渡して、NAVに取引手数料を加えた条件でETF口数を受け取ります。負担するのはETFのスプレッドではなく原資産バスケットの取引コストです。そのため非常に大きな注文では、通常こちらのほうが安くなります（第71章の第3層へ直接アクセスする形です）。注文規模がセカンダリー市場の流動性に比べて大きく、原資産を組み立てたり売却したりする時間を取れる場合に適しています。

RFQを正しく使う

欧州の機関投資家によるETF取引の多くはRFQプラットフォームを通じて行われます。TradewebとBloombergが代表的な場で、バイサイドのデスクが複数の流動性供給者へ同時に見積もりを依頼し、最良の条件で執行します。

実務上の原則は次のとおりです。

• 見積もりを競わせる。 3～5社が実務上の標準です。本当の競争を生むには十分であり、情報の拡散を抑えるには少数です。大口取引を1社だけに依頼することは、機関投資家のETF売買で最もよくある、避けられるコストの一つです。
• 情報を管理する。 見積もりを依頼したディーラーはすべて、需給について何らかの情報を得ます。流動性の低いETFについて十数社へ一斉に問い合わせれば、取引する前に自分の意図を市場へ漏らすことになります。依頼先の数は取引規模や銘柄に合わせます。
• 合理的な場合は両サイドを提示させる。 売買方向を明かさずに済むよう、two-sided marketを求める方法があります。その代わり、提示スプレッドはやや広くなることがあります。
• 問い合わせる前にfair valueを把握する。 原資産バスケットの価値を独自に計算しておきます。信頼できるfair valueの推計がなければ、ディーラーの提示価格が良いのか悪いのか判断できず、実質的にはディーラー自身の数字をそのまま信じることになります。
• 代替提示を記録する。 MiFID IIや類似制度のbest execution義務では、結果だけでなくプロセスを示すことが求められます。競合した見積もりは保存してください。

NAV取引は無料ではない

NAV取引は、日中の価格変動リスクなしで公式価格を得られるため、一見すると「ただで得をする」ように見えます。しかし、そうではありません。理由は明確に2つあります。

NAVに対するスプレッドを支払います。 ディーラーはNAV +x basis pointという形で提示します。xには、合意時点から引けまでヘッジするコストとディーラーのマージンが含まれます。このスプレッドも、risk priceと同じように複数社を競わせることが重要です。

ファンド自身の執行結果をそのまま受け継ぎます。 NAVで取引するということは、ファンドの終値評価がそのまま自分の取得価格・売却価格になるということです。債券では評価価格が古い可能性も含まれます（第33章）。市場がストレス状態にあると、ETFが実際に取引されていた水準とは大きく異なる数字になることがあります。投資家に有利なこともあれば、不利なこともあります。

正しい使い方は、ベンチマークとの整合です。運用成果を指数の終値と比較するなら、NAV取引によって、本来なら抱えるトラッキング・エラーを消せます。そうでなければ、必要のない確実性にコストを払っていることになります。

コスト測定――「良い執行」とは何か

機関投資家の実務では、「良い執行だった」と主張するのではなく、測定します。標準的な考え方は次のとおりです。

• 取引前にベンチマークを決める。 arrival price（意思決定時点の市場価格）、VWAP、NAVなどです。
• implementation shortfallを測る。 意思決定時の価格と実際の約定価格との差で、手数料、スプレッド、マーケットインパクト、遅延コストまで含めます。
• 要因分解する。 どれだけがスプレッド、どれだけがマーケットインパクト、どれだけが待っている間の市場変動だったかを分けます。
• チャネルを事後比較する。 同じファンド、同程度の注文規模についてRFQ、agency、設定・解約を使った結果を長期的に蓄積すれば、自分たちのフローに即した実際のコストカーブができます。

この規律が重要なのは、一見最も安そうな手段が、実際には最安とは限らないからです。取引しにくいバスケットで狭いrisk priceが出ても、時間をかけたagency注文より多くのコストを内包しているかもしれません。NAV取引も見た目はきれいでも、ファンドの終値評価にディスカウントが含まれていれば、その負担を投資家が引き受けます。

なぜ、これらの多くは個人投資家に向かないのか

本サイトでは個人投資家と機関投資家の手法を混同しないため、ここは明確にしておきます。

• RFQとrisk pricingは個人投資家の注文規模では利用できず、仮に利用できても通常は不利です。小口注文は、常時表示されている気配値ですでに効率よく価格付けされています。
• NAV取引は、長期の個人投資家にとってほとんど意味のない日中の価格変動リスクを消す代わりに、そのためのスプレッドを支払うことになります。
• 1日かけて注文を執行する方法は、全注文が表示気配値の中に収まる個人投資家にとって、手数料と手間を増やすだけです。
• 設定・解約にはAPとの関係と、クリエーション・ユニット規模の資金が必要です。

ここで説明した各手法の個人投資家版は、第58章の6つの習慣です。個人投資家の注文規模はそもそも執行しやすいため、それだけで取引コストをほぼゼロに近づけられます。機関投資家向けの「高度な」手法を、そのまま小口取引へ持ち込んでも意味はありません。

具体例

ある年金基金がポートフォリオ移行の一環として、欧州株式UCITS ETFへ€120mを投資する必要があり、ベンチマークは指数の終値だとします。

• まずfair value。 トランジション・マネジャーが原資産バスケットの価値を独自に計算し、ヘッジコストを見積もります。
• チャネルを選ぶ。 運用成果を終値に対して測るため、NAV取引ならベンチマークと執行価格を一致させられます。日中に注文をさばく方法では、まさに評価対象となるベンチマークに対してトラッキング・エラーを生んでしまいます。
• 競争させる。 全額について5社のディーラーへNAV-plusの見積もりを依頼します。提示は+6bp～+14bp。最良提示は+6.5bpです。
• 代替手段と照合する。 直接設定する場合は、バスケット組成コストがオールインで+9bp、さらに2日間の価格変動リスクがあると推計されます。NAV取引のほうが安く、かつシンプルです。
• 測定する。 終値に対するimplementation shortfallは6.5bp。すべてスプレッドで、仕組み上、遅延コストはゼロです。

€120mに対する総コストは約€78,000です。最初に提示された価格をそのまま受け入れていれば、約€170,000かかった可能性があります。約€90,000の差を生んだのは、複雑な技巧ではなく競争です。