볼마게돈: XIV의 죽음

어떤 상품이었나

전략: 변동성 매도입니다. 이 ETN은 VIX 선물의 숏 포지션을 유지하는 지수를 추종했습니다. 변동성이 하락하거나 낮게 유지되면 수익을 내고, 급등하면 손실을 봅니다. 변동성 선물은 일반적으로 콘탱고, 즉 만기가 먼 선물이 가까운 만기보다 비싼 구조로 거래되기 때문에 숏 포지션은 지속적인 롤 수익을 얻을 수 있었습니다. 이는 진짜 리스크 프리미엄입니다. 변동성이 폭발할 때의 손실을 감수할 사람에게 지급되는 대가입니다.

사건 이전의 성과: 금융위기 이후 이어진 저변동성 환경에서 수년간 놀라운 수익률을 기록했습니다. 개인투자자 팬층과 온라인 커뮤니티가 생겼고, "그냥 들고 있으면서 수익을 받으면 된다"는 전략까지 만들어졌습니다.

구조: 은행의 무담보 채무증권인 ETN(75장)이었습니다. 지수를 기준으로 지표가치가 계산됐으며, 특히 지수가 정해진 기준을 넘어서 움직이면 발행사가 노트를 조기에 종료할 수 있는 조기상환 가속 조항(acceleration provisions)이 들어 있었습니다.

2018년 2월 5일 무슨 일이 있었나

2017년 내내 시장은 이례적으로 평온했습니다. 2018년 1월 말부터 변동성이 오르기 시작했고, 2월 5일 주식시장이 크게 하락했습니다. VIX는 장중 거의 두 배로 뛰었습니다.

붕괴의 메커니즘이 이 사건에서 가장 배울 만한 부분입니다.

리밸런싱 피드백 루프. 변동성 매도 상품은 약속된 익스포저를 유지해야 합니다. 변동성이 상승하자 숏 포지션을 줄이기 위해 VIX 선물을 매수해야 했습니다. 즉 가격이 오르는 시장에서 추가 매수를 해야 했습니다. 이런 상품의 규모가 VIX 선물시장에 비해 상당히 커져 있었기 때문에 기계적인 헤지 수요가 선물가격을 더 밀어 올렸고, 그 상승이 다시 더 많은 매수를 요구했습니다.

시간외 연쇄 반응. 결정적인 움직임의 상당 부분은 주식시장 마감 후 유동성이 얇은 VIX 선물 거래시간에 발생했습니다. ETN이 추종하던 지수는 바로 그 선물 가격으로 계산됐고, 지수는 치명적으로 움직였습니다.

조기상환 가속. 이 ETN의 조건은 장중 지표가치가 전일 종가 대비 80% 이상 떨어지면 발행사가 조기상환 가속을 할 수 있도록 정하고 있었습니다. 그 기준이 넘어갔습니다. 보유자들은 거의 가치가 사라진 종료가치를 받았고, 상품은 존재하지 않게 됐습니다.

더 넓은 피해. 다른 변동성 매도 상품들도 심각한 손실을 입었고 일부는 폐쇄됐습니다. 비슷한 익스포저를 사용하던 여러 펀드와 전략도 큰 타격을 받았으며, 몇 시간 만에 수십억 규모의 가치가 사라진 것으로 추정됩니다.

어디에나 적용되는 네 가지 교훈

1. 종료 조항을 읽으십시오. 이 장에서 가장 실천적인 교훈입니다. 모든 ETN과 많은 복합 ETP에는 정해진 조건에서 조기상환이나 상환 가속을 허용하는 조항이 있습니다. 단순한 상투적 문구가 아닙니다. 본인이 선택하지 않은 가격에 포지션이 끝날 수 있는 상황을 설명하는 조항입니다. 25장의 문서 피라미드가 존재하는 이유도 바로 이것입니다. 리스크 섹션과 조기상환 가속 조건을 보면 상품이 어떻게 죽을 수 있는지 알 수 있습니다.

2. 수익이 어디에서 나오는지 이해하십시오. 평온한 시장에서 꾸준히 프리미엄을 벌어들이는 전략은 대개 보험을 파는 전략입니다. 이는 정당하고 보상을 받는 활동입니다. 다만 본질적으로 많은 작은 이익과 가끔 발생하는 막대한 손실의 조합입니다. 이런 전략을 보유한 사람은 재난보험을 써주는 보험자와 같습니다. 따라서 재난이 실제로 일어난다고 가정하고 포지션 규모를 정해야 합니다. 애초에 그 프리미엄이 존재하는 이유가 가끔 그 재난이 실제로 일어나기 때문입니다.

3. 상품 자체의 헤지가 기초시장을 움직일 수 있다면 주의하십시오. 상품의 기계적 리밸런싱 규모가 실제로 거래해야 하는 기초상품 시장에 비해 크면 반사적(reflexive) 구조가 됩니다. 자기 자신의 헤지가 바로 헤지하려던 가격 움직임을 더 키우는 것입니다. 이는 81장의 단일종목 상품과 74장의 레버리지 펀드 전반에서도 등장하는 구조적 문제입니다. 그래서 상품의 규모를 내 포트폴리오와 비교하는 것만으로는 부족하며, 기초시장 규모와도 비교해야 합니다.

4. 익숙한 상장상품 형태 자체가 위험할 수 있습니다. 이런 상품들도 티커를 달고 거래소에서 거래됐고, 일반 증권계좌에서 인덱스펀드 옆에 놓여 있었습니다. 그 환경만 봐서는 설계상 하룻밤 사이 거의 0이 될 수 있는 상품이라는 사실이 전혀 드러나지 않았습니다. 가장 비싼 형태로 드러난 1장의 교훈입니다. 포장지만 봐서는 내용물을 알 수 없습니다.

무엇이 아니었나

ETF 구조의 실패가 아니었습니다. 이 상품은 자산을 보유하는 펀드가 아니라 계약 조건이 붙은 은행의 무담보 채무인 ETN이었습니다. 무언가를 지켜주는 설정·환매 차익거래 메커니즘도 없었고, 투자자의 청구권을 뒷받침하는 분리된 자산 포트폴리오도 없었습니다. 75장에서 설명한 차이는 "전략에서 손실이 났다"와 "상품 자체가 종료됐다"를 가르는 핵심입니다.

사기도 아니었고 숨겨진 내용도 아니었습니다. 투자설명서는 명확했습니다. 이 노트는 전문적인 투자자를 대상으로 하고, 짧은 보유기간을 전제로 하며, 가치 전부를 잃을 수 있다고 적혀 있었습니다. 문제는 공시가 아니라 문서를 읽지 않은 것과 이런 상품의 유통 방식이었습니다.

유형 자체가 전례 없는 일도 아니었습니다. 레버리지·인버스 원자재 상품이 하루의 극단적인 움직임 뒤 종료된 사례는 이전에도 이후에도 있었습니다. 드물지만 심각한 손실이 발생하는 전략을 개인투자자가 언제든 거래할 수 있는 형태로 포장하는 패턴은 반복됩니다.

지금도 비슷한 상품이 있나?

있습니다. 형태는 일부 바뀌었지만, 안심시키는 말보다 현실을 정확히 보는 것이 중요합니다.

• 변동성 매도 전략은 여전히 존재합니다. 펀드와 노트 형태로 판매되며, 일반적으로 레버리지는 낮아졌고 하루에 80% 하락하는 특정 실패를 피하도록 재설정 방식이 조정됐습니다. 하지만 보험을 판다는 기초 수익구조는 변하지 않았습니다.
• 옵션 인컴 펀드(80장)는 같은 프리미엄을 더 완만하게 얻는 방식이며 레버리지를 쓰지 않습니다. 그래서 실패 방식도 갑작스러운 종료보다는 상승장에서 장기간 시장에 뒤처지는 형태입니다.
• 모든 종류의 레버리지 상품에는 여전히 종료 조항이 존재할 수 있고(74장), 단일종목 레버리지 상품(81장)은 이 메커니즘을 가장 변동성이 큰 기초자산에 적용합니다.
• 반사성 문제는 일반화할 수 있습니다. 기계적인 매매 규모가 기초시장에 비해 큰 상품이라면 어떤 상품이든 자신이 노출된 움직임을 증폭할 수 있습니다.

이 장이 남기는 실전 질문은 하나입니다. 이 상품의 조건상 가능한 최악의 하루는 어떤 모습이고, 그날 내 포지션에는 무슨 일이 생기는가? 광범위 인덱스펀드라면 답은 "시장과 함께 하락한다"입니다. 레버리지 상품이나 노트 구조 상품이라면 답이 "상품이 종료된다"일 수도 있습니다.

사례로 보기

한 투자자가 €300,000 포트폴리오 안에서 3년에 걸쳐 모은 이 ETN을 €40,000 보유하고 있었습니다. 그는 이 전략이 지속적인 리스크 프리미엄을 벌어들인다는 설명을 읽었고, 그것은 사실이었습니다.

• 그가 생각한 모습: 공격적인 주식형 펀드처럼 가끔 큰 낙폭은 있어도 높은 수익을 기대할 수 있는 보유자산.
• 실제 상품: 레버리지를 사용한 변동성 보험 매도 전략을 추종하는 은행의 무담보 채무이며, 하루 −80%에서 상환 가속 조항이 발동되는 상품.
• 그날 저녁: −96%, 이후 종료. 확정손실은 약 €38,000, 즉 전체 포트폴리오의 12.7%였습니다. 몇 시간 만에 발생했고 대응할 기회도 없었습니다.
• 결과를 바꿀 수 있었던 것: 손절 주문이 아닙니다. 움직임은 시간외에 일어났고 상품 자체가 종료됐습니다. 변동성 상품끼리 분산하는 것도 아니었습니다. 모두 함께 떨어졌습니다. 계속 지켜보는 것도 답이 아니었습니다. 가능한 방법은 두 가지뿐이었습니다. 종료 조항을 읽거나, 전액 손실이 가능하다고 가정해 포지션 규모를 정하는 것입니다. 61장의 위성자산 규율이 필요한 이유도 바로 이런 상품이 존재하기 때문입니다.