O Flash Crash de 2010

O que aconteceu

A sequência, conforme estabelecida pelo relatório conjunto da SEC e da CFTC e por pesquisas posteriores:

Contexto. Os mercados já estavam sob estresse por temores ligados à dívida soberana europeia; a volatilidade estava elevada e a liquidez, menor do que o normal.

O gatilho. Um grande programa automatizado de venda em futuros E-mini do S&P 500 executou de forma agressiva, usando um algoritmo que mirava uma porcentagem do volume sem limites de preço nem de tempo. Em um mercado que perdia profundidade, as próprias vendas do algoritmo geravam o volume que lhe dizia para vender ainda mais rápido.

A propagação. A pressão nos futuros foi transmitida ao mercado à vista de ações por meio da arbitragem. Provedores de liquidez, incapazes de interpretar a desordem, alargaram suas cotações ou recuaram. À medida que a liquidez exibida evaporava, ordens a mercado que chegavam atravessavam livros de ofertas cada vez mais vazios.

Os preços absurdos. Com bids reais desaparecendo, algumas ordens foram executadas contra stub quotes — cotações nominais, usadas apenas como placeholder e muito distantes de qualquer preço razoável, que market makers colocavam para cumprir obrigações formais de cotação. Daí surgiram operações a um centavo e, no extremo oposto, ordens de compra executadas a preços máximos.

A recuperação. Em aproximadamente vinte minutos, os preços já haviam se recuperado em grande parte. Depois, as bolsas cancelaram operações executadas mais de 60% afastadas dos níveis anteriores ao crash.

Por que os ETFs foram atingidos de forma desproporcional

Quatro motivos, todos interligados:

1. Um ETF não pode ser precificado quando seus componentes não podem. A cotação de um market maker vem do valor da cesta (capítulo 32). Quando centenas de ações subjacentes estavam imprimindo preços sem sentido ou sequer negociando, o cálculo de fair value deixou de funcionar. A resposta racional é alargar drasticamente as cotações ou sair temporariamente — exatamente o que aconteceu, e foi um comportamento correto, não falta de coragem.

2. Os circuit breakers eram aplicados de forma desigual. O mecanismo anterior a 2010 operava no nível do índice, interrompendo o mercado inteiro quando determinados limites eram rompidos, enquanto os ativos individuais ficavam em grande parte desprotegidos. Nada impedia um ETF isolado de negociar a um centavo.

3. Ordens stop-loss viraram ordens a mercado dentro de um vazio. Esta é a lição para o varejo (capítulo 15). Um enorme número de ordens stop pendentes foi acionado durante a queda, transformou-se em ordem a mercado e foi executado contra o que ainda existia — muitas vezes as stub quotes. Investidores que acreditavam ter comprado proteção descobriram que haviam instalado um mecanismo que praticamente garantia vender pelo pior preço possível.

4. ETFs eram onde estavam as ordens automatizadas do varejo. Fundos diversificados mantidos por investidores de longo prazo carregam mais ordens stop pendentes por dólar do que ações individuais; por isso, o mecanismo acima se concentrou neles.

A estatística de cancelamento — 70% das operações inválidas em ETFs — mede os quatro fatores e, em especial, o fato de que foi nos ETFs que as lacunas da estrutura de mercado se cruzaram com os tipos de ordem usados pelo varejo.

O que o episódio não mostrou

Três interpretações erradas ainda persistem e merecem ser rebatidas diretamente:

“ETFs causaram o crash.” O gatilho estava nos futuros, a propagação ocorreu por toda a estrutura de mercado e o relatório SEC-CFTC não atribui causalidade aos ETFs. Eles foram o lugar em que o dano ficou mais visível.

“A arbitragem dos ETFs falhou.” Ela fez exatamente o que estruturalmente precisa fazer: arbitragem exige um fair value calculável, e durante vinte minutos ele não existiu. Assim que os preços subjacentes voltaram a fazer sentido, o mecanismo levou os preços dos ETFs de volta ao NAV quase imediatamente — por isso a recuperação dos ETFs foi tão rápida quanto a queda.

“Investidores em ETFs perderam dinheiro.” Quem não fez nada não foi afetado; no fechamento, os preços estavam próximos de onde haviam começado. As perdas foram realizadas por quem vendeu durante aquela janela, em enorme maioria por meio de ordens stop e ordens a mercado. Essa distinção é toda a lição prática.

As reformas que o episódio produziu

O Flash Crash foi provavelmente o evento individual mais consequente para a regulamentação moderna da estrutura de mercado nos EUA, e grande parte do que veio depois existe por causa do que aconteceu com ETFs:

• Limit up/limit down (LULD). Ativos individuais hoje têm faixas dinâmicas de preço; operações fora dessas faixas não podem ser executadas, e pressão persistente aciona uma breve pausa. Em circunstâncias normais, uma ação ou ETF não pode mais imprimir legalmente a um centavo.
• Circuit breakers de mercado revisados, com limites menores e gatilhos mais rápidos.
• Eliminação das stub quotes. Market makers precisam cotar dentro de uma porcentagem definida do national best bid and offer, portanto desapareceram os preços-placeholder que produziram as piores execuções.
• Regras de clearly erroneous trades foram formalizadas em vez de improvisadas.
• Obrigações de market makers foram reforçadas para participantes registrados.

A Europa fez melhorias paralelas: mecanismos de interrupção por volatilidade já existiam em vários mercados e foram reforçados, e a MiFID II posteriormente tratou diretamente de controles de trading algorítmico e obrigações de market making.

Funcionou? O teste de 2015

Em 24 de agosto de 2015, os mercados dos EUA abriram em forte queda diante da volatilidade global, e ETFs voltaram a enfrentar deslocamentos relevantes: muitos negociaram bem abaixo dos respectivos NAVs nos primeiros minutos, com centenas de interrupções pelo novo mecanismo LULD.

A avaliação honesta:

• As execuções extremas não se repetiram. Nada de operações a um centavo; as faixas funcionaram.
• Mas ainda houve deslocamentos, porque a causa subjacente era a mesma: uma abertura em que centenas de ações componentes ainda não estavam negociando tornava o fair value novamente incalculável, e as interrupções LULD nos componentes pioravam o problema em um loop de feedback.
• A solução foi mais reforma, não comemoração: harmonização dos procedimentos de abertura, mudanças nos parâmetros do LULD e continuidade do trabalho sobre o leilão de abertura — porque 2015 mostrou que o momento mais frágil da engrenagem é a abertura, exatamente a origem da regra do capítulo 12 para o varejo.

Para os objetivos deste livro, a conclusão é esta: a vulnerabilidade do veículo não é interna. Ela é herdada da capacidade do mercado subjacente de precificar a si mesmo, e todas as reformas foram direcionadas à infraestrutura do mercado subjacente, não aos ETFs.

As lições, por tipo de participante

Para investidores de varejo — os capítulos que este caso valida:

• Nunca use ordens a mercado em condições desordenadas (capítulo 15). Toda execução catastrófica de varejo naquele dia foi uma ordem a mercado ou um stop acionado.
• Ordens stop-loss em posições diversificadas podem se tornar um mecanismo para realizar perdas nos piores preços — a posição defendida no capítulo 15, comprovada aqui.
• Evite a abertura (capítulo 12). Tanto 2010 quanto 2015 concentraram o dano onde o price discovery era mais fraco.
• Não fazer nada foi a estratégia vencedora, como normalmente é em eventos medidos em minutos.

Para instituições: execução baseada em limites e canais de RFQ (capítulo 72) continuam funcionando quando as telas não funcionam; estimar fair value de forma independente da fita é o que permite negociar durante a desordem.

Para o debate estrutural: ETFs funcionam como uma lupa sobre a qualidade do mercado subjacente. Quando os ativos subjacentes são bem precificados, ETFs são bem precificados; quando não são, o ETF exibe a falha em um único número visível — um serviço que pode parecer um escândalo.

Um exemplo prático

Dois investidores possuíam o mesmo ETF amplo de ações dos EUA em 6 de maio de 2010, cada um com US$ 50.000.

• Investidor A tinha uma ordem stop-loss 10% abaixo do mercado, colocada meses antes “para proteção”. Às 14h45, o stop foi acionado em um mercado com quase nenhum bid e foi executado a um preço cerca de 38% abaixo do nível pré-crash. No fechamento, o ETF já havia se recuperado para perto do preço de abertura. Perda realizada: aproximadamente US$ 19.000, de forma permanente, em um evento de mercado que durou vinte minutos.
• Investidora B não tinha ordens condicionais e não estava olhando a tela. No fechamento, a conta mostrava uma pequena perda normal para o dia, e ela soube do Flash Crash pelo noticiário.

O mercado fez a mesma coisa com os dois. O instrumento que determinou o resultado foi um tipo de ordem, escolhido antecipadamente, em condições calmas, por alguém que acreditava estar reduzindo risco.