Gestión activa frente a pasiva: qué dicen los datos

El argumento, expuesto con justicia

Un fondo activo contrata a profesionales para seleccionar inversiones que, en su opinión, obtendrán mejores resultados y cobra por ese trabajo. Un fondo pasivo mantiene todos los componentes de un índice con sus pesos de mercado y cobra casi nada. El argumento de la gestión activa resulta intuitivo: ¿acaso unos profesionales formados, informados y dedicados a tiempo completo no pueden superar a una lista sin criterio propio?

El argumento merece una prueba justa, y la ha tenido. Desde 2002, S&P Dow Jones Indices publica el informe SPIVA (S&P Indices Versus Active), que compara dos veces al año todos los fondos activos de una categoría con su índice de referencia e incluye los fondos desaparecidos. Morningstar realiza un ejercicio similar —el Active/Passive Barometer—. Es lo más parecido que existe en inversión a un experimento controlado, y los resultados se han mantenido estables durante dos décadas.

Qué muestran los informes

Tres conclusiones se repiten año tras año, en distintos países y clases de activos.

1. La mayoría de los fondos activos queda por detrás de su índice de referencia, y la tasa de fracaso aumenta con el plazo. En un año cualquiera, entre la mitad y dos tercios de los fondos estadounidenses de gran capitalización suelen quedar por detrás del S&P 500. Si se amplía el periodo a 10 o 15 años, el porcentaje de fondos rezagados se acerca al 85–90 % o más. El patrón se repite en Europa, en mercados emergentes y en la mayoría de las categorías de bonos. Los porcentajes exactos varían algo en cada edición; la forma del resultado no ha cambiado desde que empezaron a publicarse estos informes. (El gráfico siguiente muestra las cifras de gran capitalización de EE. UU. al cierre de 2025.)

2. Los ganadores no mantienen el éxito. Puede que la mayoría de los fondos fracase, pero ¿basta con elegir uno bueno, a ser posible con un historial excelente? Los informes de persistencia prueban exactamente eso: toman los fondos situados en el cuartil superior durante un periodo y comprueban qué posición ocupan unos años después. El resultado se aproxima a lo que produciría lanzar una moneda al aire y, a veces, es incluso peor. Una racha brillante suele ser una combinación de suerte y viento favorable para un estilo, y ambas cosas terminan. Perseguir a los ganadores del pasado es el instinto más natural al elegir fondos, y los datos son implacables al respecto.

3. Los desaparecidos no salen en los folletos. Aproximadamente un tercio de los fondos no sobrevive a una ventana típica de 15 años: cierran o se fusionan, casi siempre después de obtener malos resultados. Cualquier estadística que solo observe los fondos supervivientes favorece automáticamente a la gestión activa. SPIVA cuenta también a los desaparecidos, una de las razones por las que sus cifras parecen más duras que la publicidad del sector.

Por qué ocurre: aritmética, no una conspiración

A muchas personas el resultado les parece contrario a la intuición, por lo que conviene ver que, a grandes rasgos, tiene que ser así. William Sharpe lo explicó en un breve artículo de 1991, «The Arithmetic of Active Management», y toda la lógica cabe en un párrafo.

La rentabilidad del mercado es la media ponderada de todos los que poseen el mercado. Por construcción, los inversores pasivos obtienen esa media, menos unas comisiones mínimas. Por tanto, los inversores activos, como grupo, también poseen el mercado y también obtienen la media, menos sus comisiones y costes de negociación mucho mayores. Antes de costes, la gestión activa es un juego de suma cero frente a otros gestores activos: toda operación que bate al mercado tiene como contraparte a alguien que queda por detrás. Después de costes, es un juego de suma negativa. El fondo activo medio no obtiene peores resultados porque los gestores sean insensatos. Los obtiene porque el grupo no puede vencerse a sí mismo y cobra más por intentarlo.

Añada el giro moderno, denominado en ocasiones la paradoja de la habilidad: los gestores profesionales están hoy mejor formados y equipados que nunca, y ese es precisamente el problema. Cuando casi todos los participantes son hábiles, los precios ya reflejan lo que esa habilidad puede descubrir y las diferencias restantes en los resultados dependen cada vez más de la suerte. La habilidad nunca había sido tan alta; la ventaja que aporta rara vez había sido tan baja.

Los contraargumentos honestos

Nuestras normas exigen presentar correctamente la otra cara del debate, no construir una versión débil para derribarla con facilidad.

• «Antes de comisiones, los gestores sí demuestran habilidad». Es cierto y cuenta con respaldo académico —el trabajo de Berk y Green es la referencia habitual—: muchos gestores generan valor bruto, pero las comisiones y el tamaño del fondo lo absorben, de modo que llega muy poco al inversor. Es una defensa real de los gestores como profesionales. No es una defensa de comprar sus fondos con comisiones minoristas, que es la única decisión a la que usted se enfrenta.
• «La gestión activa funciona mejor en mercados ineficientes». Las empresas de pequeña capitalización, los mercados emergentes y algunas partes del mercado de bonos han sido menos analizados, y en ciertas categorías los informes de un solo año a veces favorecen a los fondos activos. Sin embargo, en periodos de más de 10 años la mayoría sigue rezagada en casi todas las categorías SPIVA, en parte porque los fondos de mercados exóticos también cobran comisiones exóticas.
• «Alguien tiene que formar los precios». Correcto, e importante: si literalmente todo el mundo indexara, los mercados dejarían de descubrir precios y la gestión activa volvería a ser rentable, lo que atraería dinero de nuevo. Este equilibrio autocorrector es una auténtica pregunta de investigación abierta, a la que dedicamos un capítulo completo (84). Pero es un argumento sobre el sistema, no sobre si sus ahorros deben pagar un 1,5 % al año.
• «Solo necesito encontrar un gran gestor». Existen unos pocos gestores de grandeza demostrada. El problema es identificarlos de antemano: los datos de persistencia indican que la clasificación pasada apenas ayuda y, cuando la excelencia resulta evidente, el fondo ya es enorme, caro o está cerrado. Usted no elige entre «un fondo indexado» y «un joven Warren Buffett». Elige entre un fondo indexado y el fondo medio que vende su banco.

Qué significa esto para usted en la práctica

La conclusión de este libro no es «la gestión activa es mala». Es más limitada y más útil.

1. Adopte como opción predeterminada una exposición indexada amplia y barata, porque esa es la apuesta que respaldan los datos. Es el núcleo del marco core-satellite (capítulo 59).
2. Si quiere asumir apuestas activas, estructúrelas como satélites: con un tamaño que impida que equivocarse le cambie la vida, elegidas porque entiende la ventaja concreta que afirman ofrecer y revisadas frente a un índice de referencia que haya fijado por escrito de antemano.
3. Trate toda comisión activa como un listón que debe superarse. Un fondo que cobra un 1,5 % más que un fondo indexado debe batir al mercado en un 1,5 % cada año y para siempre solo para empatar. Quince años de informes muestran que casi nadie supera ese listón, y usted no puede identificar pronto las excepciones.

Un ejemplo práctico

Dos vecinos invierten €10 000 en condiciones similares a las de 2010 y mantienen la inversión durante 15 años, mientras el mercado obtiene un 8 % anual.

• Ruta indexada, con un coste del 0,10 %: unos €31 300.
• Ruta activa media, con un coste del 1,6 % e igualando al mercado antes de comisiones: unos €25 300.
• Ruta activa afortunada, un fondo que realmente supera al mercado en un 1 % anual después de partir de unas comisiones del 1,6 %: unos €29 000, todavía por detrás de la ruta indexada.

La tercera línea es la que merece atención: incluso un gestor realmente superior a la media puede dejarle por detrás del índice una vez pagadas las comisiones. Para que merezca la pena pagar por ella, la habilidad debe ser grande, persistente y barata, y los informes muestran que esa combinación es poco frecuente.