アクティブ運用とパッシブ運用：データは何を示しているか

主張を公平に整理する

アクティブファンドは、より高いリターンが期待できると考える投資対象をプロが選び、その作業に対して手数料を取ります。パッシブファンドは、インデックスの構成銘柄を市場ウェイトでそのまま保有し、手数料はほとんどかかりません。アクティブ運用の主張は直感的です。教育を受け、情報を持ち、フルタイムで働くプロなら、何も考えない銘柄リストより良い成績を上げられるはずではないでしょうか？

その主張は公平に検証される価値があり、実際に検証されてきました。2002年以降、S&P Dow Jones IndicesはSPIVA scorecard（S&P Indices Versus Active）を年2回公表し、各カテゴリーのすべてのアクティブファンドをベンチマークと比較しています。途中で消滅したファンドも含めます。Morningstarも同様の調査（Active/Passive Barometer）を行っています。投資の世界で対照実験に最も近い資料であり、結果は20年間ほぼ安定しています。

スコアカードが示すこと

国や資産クラスをまたいで、毎年繰り返し現れる結論は3つあります。

1. 多くのアクティブファンドはベンチマークに負け、期間が長いほど失敗率が高くなります。 一般的な1年間では、米国大型株ファンドの半分から3分の2程度がS&P 500を下回ります。期間を10年、15年へ延ばすと、下回ったファンドの割合は85–90%+へ近づきます。この傾向は欧州、新興国、多くの債券カテゴリーでも見られます。正確な割合は毎回少し動きますが、スコアカードが始まって以来、結果の形は変わっていません。（下のチャートはYear-End 2025の米国大型株データです。）

2. 勝者は勝ち続けません。 大半のファンドが失敗するとしても、実績の良い1本を選べばいいのではないか？ persistence scorecardは、まさにそれを検証します。ある期間の上位4分の1に入ったファンドを取り、その数年後にどこへ順位が移ったかを調べます。結果はコイン投げに近く、ときにはそれより悪くなります。好調な時期の多くは運と、その運用スタイルに追い風が吹いた結果であり、どちらも永続しません。過去の勝者を追いかけるのはファンド選びで最も自然な本能ですが、データは容赦ありません。

3. 消えたファンドはパンフレットに載りません。 一般的な15年間では、ファンドのおよそ3分の1が最後まで残りません。閉鎖または合併され、多くは成績不振の後に消えます。生き残ったファンドだけを見る統計は、自動的にアクティブ運用を実態より良く見せます。SPIVAは消えたファンドも数えるため、ファンド業界のマーケティング資料より厳しい数字になります。

なぜそうなるのか：陰謀ではなく算数

この結果は直感に反すると感じる人が多いため、なぜ大まかにはそうならざるを得ないのかを見ると理解しやすくなります。William Sharpeは1991年の短い論文「The Arithmetic of Active Management」でこれを説明しました。その論理は1段落に収まります。

市場のリターンとは、市場を保有する全員のリターンを加重平均したものです。パッシブ投資家は仕組み上、その平均からごく小さな手数料を引いたリターンを受け取ります。するとアクティブ投資家も、全体として見れば市場を保有しているため、同じ平均から、より大きな手数料と売買コストを引いたリターンしか受け取れません。コスト前では、アクティブ運用は他のアクティブ運用者とのゼロサムゲームです。市場を上回る取引には、反対側に市場を下回った相手がいます。コスト後ではマイナスサムゲームになります。平均的なアクティブファンドが負けるのは、運用者が愚かだからではありません。集団全体が自分自身を上回ることはできず、その試みに追加コストがかかるからです。

ここに現代的なひねりを加えると、skill paradox（スキルのパラドックス）と呼ばれる考え方になります。現在のプロ運用者は、過去より高度な教育を受け、より強力な道具を持っています。ところが、それこそが問題です。市場参加者のほぼ全員が高い能力を持つと、スキルで発見できる情報はすでに価格へ反映され、運用結果の残りの差はますます運に左右されます。スキル自体はかつてないほど高い一方、スキルから得られる優位性はかつてないほど小さくなっています。

反対意見も正面から見る

本書の基準では、反対側の主張も都合よく弱めず、正しく提示します。

• 「手数料控除前なら、運用者にはスキルが見られる。」 その通りで、学術研究でも支持されています（BerkとGreenの研究が標準的な参考文献です）。多くの運用者は手数料控除前では価値を生み出しますが、手数料とファンド規模がそれを吸収するため、投資家に届く分はわずかです。これはプロとしての運用者を擁護する本物の論点です。ただし、あなたが直面する唯一の判断である「個人向け手数料を払ってそのファンドを買うべきか」の擁護にはなりません。
• 「非効率な市場ではアクティブの方が機能する。」 小型株、新興国、債券市場の一部は分析され尽くしておらず、1年間のスコアカードではアクティブファンドが比較的良く見えることもあります。しかし10年以上では、ほぼすべてのSPIVAカテゴリーで依然として過半数がベンチマークを下回ります。特殊な市場を扱うファンドは、手数料まで特殊に高いことも一因です。
• 「誰かが価格を決めなければならない。」 その通りで、重要な指摘です。文字どおり全員がインデックス運用になれば、市場は価格発見機能を失い、アクティブ運用が再び利益を上げやすくなり、資金が戻るでしょう。この自己修正的な均衡は本物の未解決研究テーマであり、第84章を丸ごと使って扱います。ただしこれは市場システム全体の議論であって、あなたの資産が年間1.5%を払うべきかどうかとは別の話です。
• 「優秀な運用者を1人見つければいい。」 本物の名運用者は少数ながら存在します。問題は、それを事前に見つけることです。persistenceデータを見ると、過去の順位はほとんど役に立ちません。優秀さが明らかになった頃には、ファンドが巨大化し、高コストになり、新規受付を停止していることもあります。あなたが選んでいるのは「インデックスファンド」対「若きWarren Buffett」ではありません。「インデックスファンド」対「銀行が販売する平均的なファンド」です。

実務上、何を意味するのか

本書の結論は「アクティブ運用は悪だ」ではありません。もっと限定的で、実用的です。

1. 低コストで幅広いインデックスへの投資を標準にします。 証拠が支持しているのはこちらだからです。コア・サテライトの枠組み（第59章）では、これがコアになります。
2. アクティブな賭けをしたいなら、サテライトとして構成します。 間違っても人生が変わらない規模に抑え、主張されている具体的な優位性を自分が理解しているものを選び、あらかじめ書き留めたベンチマークと比較します。
3. アクティブ運用の手数料はハードルとして考えます。 インデックスファンドより1.5%高い手数料を取るファンドは、同じ成績になるだけでも市場を毎年、永久に1.5%上回らなければなりません。15年分のスコアカードでは、このハードルを越え続ける運用者はほとんどおらず、その例外を早い段階で見つけることもできません。

具体例

2人の隣人が2010年頃の条件で€10,000を投資し、市場が年間8%上昇する中で15年間保有するとします。

• インデックス運用、手数料0.10%：約€31,300。
• 平均的なアクティブ運用、手数料1.6%、手数料控除前では市場と同じ成績：約€25,300。
• 運の良いアクティブ運用、当初手数料1.6%を払った上で本当に年間1%市場を上回るファンド：約€29,000。それでもインデックス運用を下回ります。

特に見るべきなのは3つ目の行です。本当に平均以上の能力を持つ運用者でも、手数料を払った後ではインデックスに負けることがあります。買う価値があるためには、スキルが大きく、持続し、しかも安価でなければなりません。スコアカードが示しているのは、その組み合わせがまれだということです。