Aktywne a pasywne inwestowanie: co mówią dane

Teza przedstawiona uczciwie

Aktywny fundusz zatrudnia profesjonalistów, którzy wybierają inwestycje mające, ich zdaniem, osiągnąć wynik lepszy od rynku, i pobiera opłatę za tę pracę. Fundusz pasywny posiada wszystkie składniki indeksu w wagach rynkowych i kosztuje niemal nic. Argument za aktywnym zarządzaniem brzmi intuicyjnie: czy wyszkoleni, dobrze poinformowani profesjonaliści pracujący nad tym na pełen etat naprawdę nie powinni być w stanie pobić bezmyślnej listy?

Ten argument zasługuje na uczciwy test i taki test otrzymał. Od 2002 r. S&P Dow Jones Indices publikuje zestawienia SPIVA (S&P Indices Versus Active), które dwa razy w roku porównują każdy aktywny fundusz w danej kategorii z jego benchmarkiem, uwzględniając także fundusze, które już przestały istnieć. Morningstar prowadzi podobne badanie, Active/Passive Barometer. To najbliższy odpowiednik kontrolowanego eksperymentu, jaki mamy w inwestowaniu, a wyniki od dwóch dekad pozostają wyjątkowo stabilne.

Co pokazują zestawienia

Trzy wnioski powtarzają się rok po roku, w różnych krajach i klasach aktywów.

1. Większość aktywnych funduszy przegrywa z benchmarkiem, a odsetek porażek rośnie wraz z horyzontem. W typowym pojedynczym roku od połowy do dwóch trzecich amerykańskich funduszy dużych spółek osiąga wynik gorszy niż S&P 500. W horyzoncie 10 lub 15 lat odsetek funduszy, które pozostają w tyle, rośnie w stronę 85–90%+. Ten sam wzorzec widać w Europie, na rynkach wschodzących i w większości kategorii obligacji. Dokładne wartości trochę zmieniają się między edycjami; kształt wyniku nie zmienił się od początku publikacji zestawień. (Wykres poniżej pokazuje dane dla amerykańskich funduszy dużych spółek na koniec 2025 r.)

2. Zwycięzcy rzadko powtarzają sukces. Można pomyśleć: większość funduszy przegrywa, ale przecież wystarczy wybrać dobry, najlepiej z imponującą historią wyników. Zestawienia trwałości wyników testują dokładnie tę tezę: biorą fundusze z najlepszego kwartylu w jednym okresie i sprawdzają, gdzie plasują się kilka lat później. Wynik jest zbliżony do tego, czego można oczekiwać po rzucie monetą, a czasem jeszcze gorszy. Dobra passa to w dużej mierze szczęście plus sprzyjający wiatr dla danego stylu inwestycyjnego, a jedno i drugie się kończy. Gonienie za wcześniejszymi zwycięzcami jest najbardziej naturalnym odruchem przy wyborze funduszu, a dane są wobec niego bezlitosne.

3. Funduszy, które umarły, nie ma w broszurach. Około jedna trzecia funduszy w typowym 15-letnim okresie nie dożywa jego końca: zostają zamknięte albo połączone z innymi, niemal zawsze po słabych wynikach. Każda statystyka analizująca wyłącznie fundusze, które przetrwały, automatycznie przedstawia aktywne zarządzanie w zbyt dobrym świetle. SPIVA uwzględnia także „zmarłych”, dlatego jej liczby wyglądają surowiej niż marketing branży funduszowej.

Dlaczego tak się dzieje: arytmetyka, nie spisek

Wynik wydaje się wielu osobom sprzeczny z intuicją, dlatego warto zobaczyć, że w przybliżeniu musi wyglądać właśnie tak. William Sharpe wyjaśnił to w krótkim artykule z 1991 r., „The Arithmetic of Active Management”, a cała logika mieści się w jednym akapicie.

Stopa zwrotu rynku jest ważoną średnią wyników wszystkich, którzy ten rynek posiadają. Inwestorzy pasywni z definicji osiągają tę średnią, pomniejszoną o bardzo niskie opłaty. Inwestorzy aktywni jako grupa również posiadają rynek, więc także osiągają średnią rynkową, ale pomniejszoną o znacznie wyższe opłaty i koszty transakcyjne. Przed kosztami aktywne zarządzanie jest grą o sumie zerowej między aktywnymi inwestorami: każdej transakcji, która daje wynik lepszy od rynku, odpowiada druga strona, która osiąga wynik gorszy. Po kosztach jest to gra o sumie ujemnej. Przeciętny aktywny fundusz nie przegrywa dlatego, że zarządzający są nierozsądni. Przegrywa dlatego, że grupa nie może pobić samej siebie, a za próbę pobiera wyższe opłaty.

Do tego dochodzi współczesny element, czasem nazywany paradoksem umiejętności: profesjonalni zarządzający są dziś lepiej wyszkoleni i wyposażeni niż kiedykolwiek, i właśnie to jest problemem. Gdy niemal wszyscy przy stole są kompetentni, ceny już zawierają informacje, które można wydobyć dzięki tym kompetencjom, a różnice wyników coraz częściej sprowadzają się do szczęścia. Umiejętności nigdy nie były wyższe; przewaga wynikająca z umiejętności rzadko była mniejsza.

Uczciwe kontrargumenty

Nasze standardy wymagają przedstawienia drugiej strony debaty tak, jak naprawdę brzmi, a nie w wersji łatwej do obalenia.

• „Przed opłatami zarządzający rzeczywiście wykazują umiejętności.” To prawda i potwierdzają to badania akademickie (standardowym punktem odniesienia są prace Berka i Greena): wielu zarządzających tworzy wartość brutto, ale opłaty i rosnąca wielkość funduszu ją pochłaniają, więc niewiele dociera do inwestora. To realna obrona kompetencji zarządzających jako profesjonalistów. Nie jest to jednak obrona kupowania ich funduszy po detalicznych stawkach opłat, a właśnie przed taką decyzją stoisz.
• „Aktywne zarządzanie działa lepiej na mniej efektywnych rynkach.” Małe spółki, rynki wschodzące i niektóre segmenty rynku obligacji są słabiej przeanalizowane, a jednoroczne zestawienia czasem wyglądają tam lepiej dla funduszy aktywnych. W horyzoncie 10+ lat większość nadal przegrywa w niemal każdej kategorii SPIVA, częściowo dlatego, że fundusze na bardziej egzotycznych rynkach pobierają również bardziej egzotyczne opłaty.
• „Ktoś musi ustalać ceny.” Zgadza się i to ważny argument: gdyby dosłownie wszyscy przeszli na indeksowanie, rynki przestałyby skutecznie odkrywać ceny, aktywne zarządzanie znów stałoby się bardziej opłacalne i przyciągnęłoby kapitał z powrotem. Ta samokorygująca równowaga jest rzeczywistym, otwartym pytaniem badawczym i poświęcamy jej cały rozdział (84). To jednak argument dotyczący systemu, a nie tego, czy twoje oszczędności powinny płacić 1,5% rocznie.
• „Muszę tylko znaleźć jednego świetnego zarządzającego.” Istnieje kilku bezspornie wybitnych. Problem polega na rozpoznaniu ich z wyprzedzeniem: dane o trwałości wyników mówią, że wcześniejsza pozycja w rankingu prawie nie pomaga, a gdy wielkość talentu staje się oczywista, fundusz jest już ogromny, drogi albo zamknięty na nowy kapitał. Nie wybierasz między „funduszem indeksowym” a „młodym Warrenem Buffettem”. Wybierasz między funduszem indeksowym a przeciętnym funduszem sprzedawanym przez twój bank.

Co to oznacza w praktyce

Wniosek tej książki nie brzmi „aktywne zarządzanie jest złe”. Jest węższy i bardziej użyteczny.

1. Jako domyślne rozwiązanie traktuj tanią, szeroką ekspozycję indeksową, bo to właśnie za takim wyborem przemawiają dane. Jest ona rdzeniem w modelu core-satellite (rozdział 59).
2. Jeśli chcesz podejmować aktywne zakłady, traktuj je jako satelity: o wielkości takiej, aby błąd nie zmienił twojego życia, wybierane dlatego, że rozumiesz konkretną deklarowaną przewagę, i oceniane względem benchmarku zapisanego z góry.
3. Każdą opłatę aktywnego funduszu traktuj jak próg do pokonania. Fundusz pobierający o 1,5% więcej niż fundusz indeksowy musi pobijać rynek o 1,5% każdego roku, bez końca, tylko po to, by wyjść na remis. Piętnaście lat zestawień pokazuje, że prawie nikt nie pokonuje takiego progu trwale, a wyjątków nie da się wiarygodnie zidentyfikować z wyprzedzeniem.

Przykład

Dwóch sąsiadów inwestuje po €10 000 w warunkach typowych dla 2010 r. i trzyma inwestycję przez 15 lat, podczas gdy rynek przynosi 8% rocznie.

• Droga indeksowa przy koszcie 0,10%: około €31 300.
• Przeciętna droga aktywna przy koszcie 1,6% i wyniku równym rynkowi przed opłatami: około €25 300.
• Szczęśliwa droga aktywna, czyli fundusz, który naprawdę pobija rynek o 1% rocznie przy początkowych opłatach 1,6%: około €29 000, nadal mniej niż wariant indeksowy.

Warto zatrzymać wzrok na trzeciej pozycji: nawet naprawdę ponadprzeciętny zarządzający może po opłatach zostawić cię za indeksem. Aby umiejętności opłacało się kupować, muszą być duże, trwałe i tanie, a właśnie takie połączenie zestawienia pokazują jako rzadkość.