액티브와 패시브, 증거는 무엇을 말하는가

주장을 공정하게 정리합니다

액티브펀드는 더 높은 성과를 낼 것으로 판단한 투자대상을 고르기 위해 전문가를 고용하고 그 노력에 보수를 부과합니다. 패시브펀드는 지수의 모든 종목을 시장 비중대로 보유하고 거의 비용을 받지 않습니다. 액티브 측의 주장은 직관적입니다. 훈련받고 정보가 많으며 전업으로 일하는 전문가가 생각 없는 목록을 이길 수 있지 않겠는가?

이 주장은 공정한 검증을 받을 가치가 있었고 실제로 받았습니다. S&P Dow Jones Indices는 2002년부터 SPIVA 스코어카드(S&P Indices Versus Active)를 반년마다 발표해 왔습니다. 각 유형의 모든 액티브펀드를 벤치마크와 비교하며, 사라진 펀드도 포함합니다. Morningstar도 Active/Passive Barometer라는 비슷한 분석을 운영합니다. 투자에서 통제실험에 가장 가까운 자료이며 결과는 20년 동안 안정적으로 유지됐습니다.

스코어카드가 보여주는 것

국가와 자산군을 가로질러 매년 세 가지 결과가 반복됩니다.

1. 대부분의 액티브펀드는 벤치마크를 밑돌고, 기간이 길수록 실패율이 높아집니다. 일반적인 1년을 보면 미국 대형주펀드의 절반에서 3분의 2가 S&P 500을 밑돕니다. 기간을 10년 또는 15년으로 늘리면 뒤처진 펀드의 비중은 85~90% 이상으로 올라갑니다. 유럽, 신흥시장, 대부분의 채권 유형에서도 같은 형태가 나타납니다. 정확한 비율은 판마다 조금씩 움직이지만 스코어카드가 시작된 뒤 결과의 모양은 바뀌지 않았습니다. 아래 차트는 2025년 말 미국 대형주 수치를 보여줍니다.

2. 승자는 계속 승자로 남지 못합니다. 대부분의 펀드가 실패하더라도 과거 실적이 뛰어난 좋은 펀드 하나를 고르면 되지 않을까요? 지속성 스코어카드는 정확히 이것을 검증합니다. 한 기간의 상위 25% 펀드를 뽑아 몇 년 뒤 순위를 확인합니다. 결과는 동전 던지기와 비슷하고 때로는 더 나쁩니다. 뜨거운 성과는 대부분 운과 특정 운용스타일에 유리한 환경이 합쳐진 결과이며 둘 다 끝납니다. 과거 승자를 뒤쫓는 것은 펀드 선택에서 가장 자연스러운 본능이지만 데이터는 가차 없습니다.

3. 홍보자료에는 사라진 펀드가 없습니다. 일반적인 15년 기간을 보면 펀드의 약 3분의 1이 끝까지 살아남지 못합니다. 대체로 부진한 성과를 낸 뒤 청산되거나 다른 펀드에 합병됩니다. 생존한 펀드만 보는 통계는 자동으로 액티브 운용을 실제보다 좋아 보이게 합니다. SPIVA는 사라진 펀드까지 계산하며, 이것이 펀드업계 홍보자료보다 수치가 더 냉혹한 이유 가운데 하나입니다.

왜 이런 결과가 나오는가: 음모가 아니라 산술

많은 사람에게 결과가 직관에 어긋나므로, 대략 이렇게 될 수밖에 없다는 점을 이해하면 도움이 됩니다. William Sharpe는 1991년의 짧은 논문 "The Arithmetic of Active Management"에서 이를 설명했습니다. 논리는 한 문단이면 충분합니다.

시장수익률은 시장을 보유한 모든 투자자의 수익률을 가중평균한 값입니다. 패시브 투자자는 구조상 그 평균에서 아주 적은 비용을 뺀 수익을 얻습니다. 따라서 액티브 투자자도 집단 전체로 보면 시장을 보유하고 시장 평균을 얻은 뒤, 훨씬 큰 보수와 거래비용을 뺍니다. 비용 전 액티브 운용은 다른 액티브 운용자와 벌이는 제로섬 게임입니다. 시장을 이긴 거래마다 반대편에는 시장에 뒤처진 거래상대방이 있습니다. 비용 후에는 마이너스섬 게임이 됩니다. 평균 액티브펀드가 뒤처지는 것은 운용자가 어리석어서가 아닙니다. 집단이 자기 자신을 이길 수 없는데도 시도하는 데 더 많은 비용을 받기 때문입니다.

여기에 흔히 실력의 역설(paradox of skill)이라고 부르는 현대적 변화가 더해집니다. 오늘날 전문 운용자들은 과거 어느 때보다 훈련을 잘 받았고 더 좋은 장비를 갖췄습니다. 바로 그것이 문제입니다. 거의 모든 참가자가 능숙하면 가격에는 이미 그들이 찾아낼 수 있는 정보가 반영되어 있고, 성과 차이에서 운이 차지하는 비중은 커집니다. 실력은 어느 때보다 높지만 실력에서 얻는 우위는 좀처럼 낮았던 적이 없습니다.

정직하게 살펴본 반론

이 책의 기준은 논쟁의 반대편을 손쉽게 깎아내리지 않고 제대로 설명할 것을 요구합니다.

• "보수 차감 전에는 운용자가 실력을 보여준다." 사실이며 학술적으로도 뒷받침됩니다. Berk와 Green의 연구가 표준적인 참고문헌입니다. 많은 운용자가 비용 전 가치를 만들어내지만 보수와 펀드 규모가 이를 흡수해 투자자에게 거의 남지 않습니다. 이는 전문가로서 운용자를 옹호하는 실제 근거입니다. 그러나 여러분이 마주하는 유일한 결정인 개인투자자용 보수를 내고 그 펀드를 사는 것을 옹호하지는 못합니다.
• "비효율적인 시장에서는 액티브가 더 잘 작동한다." 소형주, 신흥시장, 채권시장의 일부는 분석이 덜 이루어져 있고, 이 영역의 1년 스코어카드는 때때로 액티브펀드에 더 유리합니다. 그러나 10년 이상에서는 거의 모든 SPIVA 유형에서 여전히 대다수가 뒤처집니다. 특수시장 펀드는 보수도 특수하게 높은 경우가 많기 때문입니다.
• "누군가는 가격을 정해야 한다." 맞고 중요한 지적입니다. 말 그대로 모두가 지수만 추종한다면 시장은 가격을 발견하지 못하고, 액티브 운용의 수익성이 다시 높아져 자금이 돌아올 것입니다. 이 자기조정 균형은 실제로 열려 있는 연구주제이며 84장에서 충분히 다룹니다. 다만 이는 시스템에 관한 논거이지, 여러분의 자금이 매년 1.5%를 내야 하는지에 관한 논거는 아닙니다.
• "훌륭한 운용자 한 명만 찾으면 된다." 검증된 위대한 운용자가 일부 존재합니다. 문제는 그들을 사전에 가려내는 것입니다. 지속성 데이터에 따르면 과거 순위는 거의 도움이 되지 않으며, 위대함이 명확해질 때쯤이면 펀드는 너무 커졌거나 비싸졌거나 신규투자를 받지 않습니다. 실제 선택지는 "인덱스펀드"와 "젊은 Warren Buffett" 사이가 아닙니다. 인덱스펀드와 은행이 판매하는 평균적인 펀드 사이입니다.

투자자에게 실무적으로 의미하는 것

이 책의 결론은 "액티브 운용은 나쁘다"가 아닙니다. 범위가 더 좁고 실용적입니다.

1. 기본값은 저비용의 광범위한 지수 노출입니다. 증거상 성공 확률이 높은 선택이기 때문이며, 코어-새틀라이트 구조의 코어에 해당합니다(59장).
2. 액티브 베팅을 원한다면 위성자산으로 구조화합니다. 판단이 틀려도 삶이 바뀌지 않을 정도로 규모를 제한하고, 주장하는 구체적 우위를 이해한 경우에만 선택하며, 미리 적어둔 벤치마크와 비교해 검토합니다.
3. 액티브 보수는 넘어야 할 장애물입니다. 인덱스펀드보다 1.5% 더 비싼 펀드는 동률만 만들기 위해서도 매년 영원히 시장을 1.5% 이겨야 합니다. 15년간의 스코어카드는 거의 아무도 그 기준을 넘지 못하며 예외를 미리 알아볼 수도 없다고 말합니다.

계산 예시

이웃 두 사람이 2010년과 같은 조건에서 각각 €10,000를 투자하고, 시장이 연 8% 수익을 내는 동안 15년간 보유합니다.

• 인덱스 경로, 보수 0.10%: 약 €31,300.
• 평균 액티브 경로, 보수 1.6%, 비용 전 시장과 동일한 성과: 약 €25,300.
• 운 좋은 액티브 경로, 시작 보수 1.6%를 부담하면서 실제로 매년 시장을 1% 웃도는 펀드: 약 €29,000, 그래도 인덱스 경로보다 낮습니다.

세 번째 줄을 오래 볼 가치가 있습니다. 실제로 평균보다 뛰어난 운용자도 보수를 낸 뒤에는 투자자를 지수보다 뒤처지게 할 수 있습니다. 돈을 내고 살 가치가 있으려면 실력이 크고, 지속되며, 저렴해야 합니다. 스코어카드는 이 조합이 드물다고 보여줍니다.