Europas fragmentierte Liquidität

Wie die Fragmentierung entstanden ist

Nicht als bewusstes Design, sondern als Folge eines einheitlichen Marktes, der auf nationalen Märkten aufgebaut wurde.

Mehrere nationale Börsen. Europa hat seine Börsen nie zu einem einzigen Markt zusammengeführt. Xetra, Euronext – selbst ein Verbund mehrerer Börsen –, die London Stock Exchange, SIX und Borsa Italiana listen ETFs. Ein Fonds mit EU-Pass wird daher ganz selbstverständlich an mehreren Börsen notiert, um lokale Anleger und Plattformen zu erreichen.

Mehrere Währungen. Dieselbe ISIN kann je nach Handelsplatz in Euro, Pfund Sterling, Schweizer Franken und US-Dollar gehandelt werden. Das vervielfacht die Zahl der sichtbaren Quotes nochmals.

Kein Consolidated Tape. In den USA gibt es einen solchen seit den 1970er-Jahren. Europa hatte bislang kein funktionierendes Pendant, sodass kein einzelner Bildschirm die gesamte Handelsaktivität eines Wertpapiers zeigt. An einem europäischen Consolidated Tape wird seit Jahren gearbeitet; die Umsetzung ist weiterhin nicht abgeschlossen.

Ein großer OTC- und RFQ-Markt. Institutionelle Orders laufen zu einem erheblichen Teil über bilateralen Handel und Plattformen wie Tradeweb und Bloomberg (Kapitel 72). Historisch wurden diese Umsätze gar nicht gemeldet; heute werden sie zwar gemeldet, erscheinen aber nicht in den Orderbüchern der Börsen.

Die Volumenillusion in Zahlen

Die Schätzungen haben sich im Zeitverlauf verändert, doch die Kernaussage bleibt gleich: Ein erheblicher Anteil des europäischen ETF-Handels – historisch häufig mit ungefähr der Hälfte oder mehr angegeben – findet außerhalb der Börsen statt, über OTC- und RFQ-Kanäle. Hinzu kommen Mehrfachnotierungen an verschiedenen Handelsplätzen. Deshalb kann das gemeldete Volumen einer einzelnen Börse nur einen kleinen Teil des tatsächlichen täglichen Umsatzes eines Fonds abbilden.

Die Folgen knüpfen direkt an frühere Kapitel an:

• Volumenbasierte Liquiditätsurteile sind in Europa schlechter als irgendwo sonst (Kapitel 71). Ein Fonds, der auf Xetra nur 200.000 € Tagesumsatz zeigt, kann insgesamt täglich mehrere zehn Millionen Euro handeln.
• Vergleichsportale führen systematisch in die Irre, wenn sie europäische Fonds nach sichtbarem Handelsvolumen sortieren.
• Spread-Vergleiche müssen den Handelsplatz nennen, denn dieselbe ISIN kann an ihrer Primärnotierung mit 0,06 % und an einem peripheren Handelsplatz mit 0,25 % quotieren.
• Auch das Schließungsrisiko muss vorsichtig beurteilt werden: Ein Fonds, der auf einem Bildschirm wenig gefragt aussieht, kann wirtschaftlich völlig tragfähig sein (Kapitel 67). Wirklich kleine Fonds bleiben allerdings tatsächlich schließungsgefährdet.

Was die Fragmentierung kostet

Fragmentierung ist nicht nur ein optisches Problem. Sie verursacht reale Kosten, die europäische Anleger tragen:

Dünnere einzelne Orderbücher. Wenn sich Liquidität auf fünf Handelsplätze verteilt, ist jedes einzelne Orderbuch flacher, als es bei einer Bündelung wäre. Das verbreitert die Spreads am Rand, besonders außerhalb der Primärnotierung.

Höhere Kosten für Market Maker. Sie müssen an mehreren Handelsplätzen und in mehreren Währungen Quotes stellen und Bestände steuern. Diese Kosten holen sie über die Spreads wieder herein.

Höhere operative Kosten für Anbieter. Mehrere Listings bedeuten mehrere Gebühren, mehrere Market-Maker-Vereinbarungen und mehrere regulatorische Kontaktpunkte. Das verstärkt die Auflegungsfriktion aus Kapitel 89 und fließt letztlich in die TERs ein.

Kleinere Fonds. Das Vermögen verteilt sich auf nationale Märkte und Plattformen. Dadurch besteht die europäische Fondslandschaft eher aus vielen mittelgroßen Fonds als aus wenigen riesigen. Die Skaleneffekte aus Kapitel 88 werden damit teilweise verschenkt.

In Summe ist dies ein echter Teil der Erklärung dafür, warum die UCITS-Version eines Index typischerweise einige Basispunkte mehr kostet als das US-Original. Der Rest ist Skalierung; Fragmentierung ist dabei eine Ursache des Skalierungsunterschieds und nicht einfach ein davon unabhängiger Kostenposten.

Praktische Regeln für Anleger

1. Ermitteln Sie die Primärnotierung. Die meisten Fonds haben einen Handelsplatz, an dem der Großteil des börslichen Handels stattfindet – häufig der dem Fondsdomizil nahe oder für den jeweiligen Anbieter wichtigste Markt. Factsheets und Börsenstatistiken zeigen ihn; Ihr Broker kann trotzdem standardmäßig einen anderen Handelsplatz auswählen.

2. Handeln Sie in der Währung Ihres Kontos. Dieselbe ISIN in einer Fremdwährungslinie verursacht auf beiden Seiten Wechselkosten (Kapitel 14, 49). Für ein Eurokonto ist eine EUR-Linie fast immer die richtige Wahl. Das ist einer der häufigsten vermeidbaren Kostenpunkte beim Handel europäischer ETFs.

3. Prüfen Sie einen zweiten Handelsplatz, bevor Sie einen Fonds für teuer handelbar halten. Ein breiter Spread am Standard-Handelsplatz Ihres Brokers spricht oft eher für schlechtes Routing als für einen schlechten Fonds (siehe die Prüfung aus Kapitel 57).

4. Beurteilen Sie Liquidität nie anhand des Volumens auf einem einzelnen Bildschirm. Schauen Sie stattdessen auf den Spread, die Zusammensetzung des Baskets und die veröffentlichte implizite Liquidität (Kapitel 71).

5. Fragen Sie bei größeren Orders nach. Institutioneller ETF-Handel in Europa läuft gerade deshalb über RFQ, weil die sichtbaren Orderbücher dünn sind. Die tatsächlich zugängliche Liquidität liegt weit darüber (Kapitel 72).

Wird es besser?

Teilweise. Zu einer ehrlichen Antwort gehört aber auch, was sich nicht verändert hat.

Verbessert: Die Transparenzregeln von MiFID II machten außerbörsliche Umsätze sichtbar und zeigten die tatsächliche Tiefe des Marktes. RFQ-Plattformen haben sich zu effizienten, wettbewerbsintensiven Handelsplätzen entwickelt, und der Wettbewerb zwischen Market Makern hat die Spreads großer Fonds im vergangenen Jahrzehnt deutlich verengt.

In Arbeit: Ein europäischer Consolidated Tape ist seit Jahren ein politisches Ziel, seine Umsetzung kommt jedoch langsam voran. Ein funktionierender Tape würde den Preisvergleich und damit indirekt auch die Ausführungsqualität für Privatanleger spürbar verbessern.

Unverändert: die zugrunde liegende Struktur. Europa hat weiterhin viele Börsen, viele Währungen und viele nationale Vertriebssysteme. Keine regulatorische Initiative sieht vor, sie zusammenzulegen. Fragmentierung ist ein Merkmal der europäischen Marktarchitektur und kein Fehler, der nur noch auf einen technischen Patch wartet.

Ein durchgerechnetes Beispiel

Ein niederländischer Anleger kauft für 15.000 € einen globalen Aktien-UCITS-ETF. Dieselbe ISIN, am selben Nachmittag, auf vier Wegen:

• Primärnotierung (Xetra), EUR-Linie: Spread 0,06 %, tiefes Orderbuch. Kosten ≈ 4,50 €.
• Euronext Amsterdam, EUR-Linie: Spread 0,11 %. Kosten ≈ 8,25 €.
• London Stock Exchange, GBP-Linie: Spread 0,09 %, zusätzlich Währungsumrechnung zu jeweils 0,25 % auf beiden Seiten. Kosten ≈ 44 €.
• Interner Handelsplatz des Brokers: Spread 0,08 %, sofort ausgeführt. Kosten ≈ 6 €.

Derselbe Fonds, derselbe Zeitpunkt – und eine zehnfache Spanne bei den Ausführungskosten, allein durch Handelsplatz und Währung. Drei der vier Varianten sind völlig vernünftig. Die GBP-Linie ist die Falle, und genau sie zeigen viele Broker zuerst, weil sie neben den anderen Suchergebnissen erscheint, ohne klar zu machen, welche Folgen die Währung hat.