Europäische Regulierung im Detail

UCITS: die Fondsebene

Kapitel 55 hat die Grundlagen behandelt. Auf Expertenebene sind folgende Punkte entscheidend.

Die Diversifikationsregeln bestimmen das Produktdesign. Die 5/10/40-Regel mit Ausnahmen für Indexfonds bis 20 % (in Ausnahmefällen 35 %) erklärt, warum es gedeckelte Indexvarianten gibt (Kapitel 40) und weshalb Fonds auf eine einzelne Aktie oder einen einzelnen Rohstoff nicht möglich sind (Kapitel 23, 81). Wenn ein europäisches Produkt als ETC oder ETN statt als Fonds strukturiert ist, liegt das meist an den UCITS-Vorgaben zu zulässigen Anlagen.

Gegenparteigrenzen prägen die synthetische Replikation. Die Obergrenze von 10 % je OTC-Gegenpartei bildet zusammen mit den ESMA-Vorgaben zu Eignung, Diversifikation und Haircuts von Sicherheiten den Rahmen, den Kapitel 38 prüft.

Die Verwahrstelle bietet echten Schutz. Nach UCITS V haftet die Verwahrstelle streng für den Verlust von Finanzinstrumenten, die sie verwahrt. Das ist ein tatsächlich hoher Schutzstandard und der Mechanismus hinter dem in Kapitel 1 beschriebenen Prinzip der Vermögenstrennung.

Regeln zum effizienten Portfoliomanagement gelten unter anderem für Wertpapierleihe, einschließlich der Vorgabe, dass Nettoerträge dem Fonds zufließen müssen (siehe die Offenlegungen in Kapitel 36).

Hebelgrenzen beschränken, was UCITS-Fonds tun dürfen. Deshalb sind europäische Hebelprodukte mit höheren Multiplikatoren in der Regel Schuldverschreibungen statt Fonds (Kapitel 74).

MiFID II: die Handels- und Vertriebsebene

2018 eingeführt und in einer Weise folgenreich, deren Auswirkungen erst über Jahre sichtbar wurden:

Transparenz. Die Vor- und Nachhandelstransparenz wurde auf ETFs ausgeweitet. Das hatte einen speziellen und häufig unterschätzten Effekt: Die europäischen ETF-Handelsvolumina waren zuvor weitgehend unsichtbar, weil ein großer Teil des Handels außerbörslich stattfand. Die Meldungen nach MiFID II zeigten, dass der Markt wesentlich größer und liquider war, als Börsendaten vermuten ließen. Darin liegt der regulatorische Ursprung der Warnung aus Kapitel 71, dass europäische Volumenstatistiken die Realität unterschätzen.

Best Execution. Wertpapierfirmen müssen ausreichende Maßnahmen ergreifen, um unter Berücksichtigung von Preis, Kosten, Geschwindigkeit und Ausführungswahrscheinlichkeit das bestmögliche Ergebnis zu erzielen, und Informationen zur Ausführungsqualität veröffentlichen. Im institutionellen ETF-Handel bildet dies den Rahmen für die RFQ-Disziplin und Dokumentation aus Kapitel 72.

Kostenoffenlegung. Alle Kosten und Gebühren müssen ex ante und ex post aggregiert offengelegt werden, einschließlich ihrer Auswirkung auf die Rendite. Das ist eine tatsächlich nützliche Vorgabe, weil neben der TER auch Plattform- und Transaktionskosten sichtbar werden (die Kostenschichten aus Kapitel 56).

Product Governance. Produkthersteller müssen für jedes Produkt einen Zielmarkt definieren, und Vertriebsstellen müssen innerhalb dieses Zielmarkts vertreiben. Bei komplexen ETPs ist dies das europäische Gegenstück zu den Eignungsvorgaben der FINRA. Deshalb sind manche Produkte Privatanlegern auf bestimmten Plattformen nicht zugänglich.

Research Unbundling veränderte die Art, wie Investment Research bezahlt wird, mit Folgewirkungen auf die Abdeckung kleinerer Unternehmen, die gelegentlich in Debatten über Marktqualität auftauchen.

PRIIPs und die unbeabsichtigte Zugangsschranke

Die PRIIPs-Verordnung verlangt vor dem Verkauf an Privatanleger ein KID: standardisiert, in der jeweiligen Landessprache und mit Gesamtrisikoindikator, Performance-Szenarien und Kostentabelle (siehe die Bewertung in Kapitel 25).

Die unbeabsichtigte Folge: In den USA domizilierte ETFs erstellen keine KIDs, weshalb EU-Broker sie Privatanlegern nicht verkaufen dürfen. US-Anleger stoßen durch die PFIC-Regeln auf die spiegelbildliche Hürde (Kapitel 50). Zwei Regulierungssysteme, die jeweils ihre eigenen Privatanleger schützen sollen, haben gemeinsam zwei Parallelwelten geschaffen, die dieses Buch deshalb immer wieder getrennt beschreiben musste.

Die nüchterne Bewertung: Die Kostentabelle des KID ist die beste offizielle Gesamtkostenoffenlegung, die es gibt. Die Performance-Szenarien dagegen sind formelbasiert erzeugte Projektionen, die seit Jahren kritisiert werden, weil sie in beide Richtungen irreführend sein können. Nehmen Sie die erste ernst; betrachten Sie die zweite eher als Darstellung möglicher Verläufe denn als Prognose.

Die übergreifenden Regelwerke

Benchmarks Regulation (BMR). Sie entstand nach dem LIBOR-Skandal und verlangt, dass Indexadministratoren zugelassen oder registriert sind, Regeln zur Methodik-Governance einhalten und Interessenkonflikte steuern – auch bei Anbietern, die ihre eigenen Indizes berechnen lassen (Kapitel 39). Deshalb werden europäische Indexmethodologien veröffentlicht und Änderungen an ihnen in geregelten Konsultationsverfahren vorgenommen.

SFDR. Das Nachhaltigkeits-Offenlegungsregime mit der Klassifizierung nach Artikel 6/8/9 (Kapitel 46). In der Praxis hat es vor allem Dokumentationspflichten geschaffen, nicht Qualität definiert: Artikel 8 umfasst ein sehr breites Spektrum, und ESMA-Leitlinien zu Fondsnamen wurden später nötig, weil Bezeichnungen den tatsächlichen Portfolios teilweise vorausgeeilt waren.

Die nationale Ebene. Hier liegt die eigentliche europäische Komplexität. Steuerliche Behandlung (Kapitel 53), Eignung für bestimmte Anlagehüllen (Kapitel 29), Vertriebsregistrierung, Zahlstellen und lokale Meldeanforderungen wie der britische Reporting-Fund-Status oder die deutsche Aktienquote. Ein Fonds mit EU-Pass benötigt weiterhin Arbeit Land für Land, bevor er dort tatsächlich vertrieben werden kann. Genau das ist der Punkt zur Auflegungsfriktion aus Kapitel 89.

Wo Europa stärker ist – und wo nicht

Stärker:

• Index-Governance (für die BMR gibt es kein direktes US-Gegenstück).
• Aggregierte Kostenoffenlegung nach MiFID II, die Plattform- und Transaktionskosten erfasst, die in den USA nicht ebenso systematisch ausgewiesen werden.
• Product Governance als präventive Kontrolle dafür, dass komplexe Produkte nicht bei ungeeigneten Kunden landen.
• Haftung der Verwahrstelle, ein anspruchsvoller Verwahrungsstandard.

Schwächer oder kostspieliger:

• Fragmentierung über Handelsplätze und nationale Regelwerke hinweg, die Handels- und Auflegungskosten erhöht (Kapitel 89, 92).
• Skalierung: kleinere Fonds und höhere Gebühren für vergleichbare Exposures, zu einem großen Teil als Folge dieser Fragmentierung.
• Dokumentenflut ohne entsprechend besseres Verständnis; die Performance-Szenarien im KID sind ein echtes Eigentor.
• Privatanlegerzugang zu Nicht-UCITS-Produkten, der so eingeschränkt ist, dass gelegentlich auch objektiv bessere Alternativen nicht zugänglich sind.

Was das für europäische Anleger bedeutet

• Das UCITS-Label ist eine echte strukturelle Garantie und die wichtigste einzelne Eigenschaft, die Sie prüfen sollten (Kapitel 55).
• Nutzen Sie die Kostentabelle im KID, ignorieren Sie die Performance-Szenarien als Prognose und betrachten Sie den SRI eher als Risikokategorie denn als Präzisionsmessung.
• „In Europa verfügbar“ bedeutet: in Ihrem Land verfügbar. Registrierung und steuerliche Behandlung sind national geregelt und bestimmen damit Ihre tatsächliche Auswahl.
• Die Regulierung, die Sie schützt, erklärt auch einen Teil Ihrer Kosten. Höhere Gebühren von UCITS-Versionen US-amerikanischer Indizes sind teilweise eine Skalierungsfolge derselben Fragmentierung, die das Regelwerk erzeugt.

Ein durchgerechnetes Beispiel

Eine deutsche Anlegerin kauft über einen deutschen Broker einen in Irland domizilierten MSCI World UCITS ETF. Auf folgenden regulatorischen Ebenen steht dieser Kauf:

• UCITS (Irland): Diversifikation des Fonds, Verwahrung bei einer Verwahrstelle mit strenger Haftung, Grenzen für zulässige Anlagen, Regeln zu Erträgen aus Wertpapierleihe.
• BMR: Der Indexadministrator ist registriert, und die Methodik ist veröffentlicht und verfügt über geregelte Änderungsverfahren.
• PRIIPs: Ihr Broker hat ihr vor dem ersten Kauf ein deutschsprachiges KID bereitgestellt.
• MiFID II: Der Broker schuldete ihr Best Execution, legte aggregierte Kosten einschließlich seiner eigenen offen und ordnete das Produkt einem definierten Zielmarkt zu.
• Deutsches nationales Recht: bestimmt ihre Vorabpauschale, ihre Teilfreistellung und ihre steuerliche Meldung (Kapitel 53).
• Was sie nicht kaufen kann: das größere, günstigere in den USA domizilierte Pendant – wegen PRIIPs.

Sechs Regelwerke, ein Kauf. Und der letzte Punkt ist der, der viele überrascht: Derselbe Schutzrahmen, der die Anlegerin schützt, grenzt zugleich ihre Auswahl ein.