Regulacja ETF-ów w Europie — szczegółowo

UCITS: warstwa funduszu

Rozdział 55 omówił podstawy; tutaj liczą się szczegóły z poziomu bardziej zaawansowanego.

Reguły dywersyfikacji wiążą projekt produktu. Reżim 5/10/40, z wyjątkami dla trackerów indeksowych do 20% (wyjątkowo 35%), wyjaśnia istnienie capped index variants (rozdział 40) oraz brak funduszy na pojedynczą akcję i pojedynczy surowiec (rozdziały 23, 81). Gdy widzisz europejski produkt skonstruowany jako ETC albo ETN zamiast funduszu, powodem zazwyczaj są właśnie kryteria UCITS.

Limity kontrahentów kształtują replikację syntetyczną. Limit 10% na jednego kontrahenta OTC, wraz z wytycznymi ESMA dotyczącymi kwalifikowalności zabezpieczeń, dywersyfikacji i haircutów, tworzy framework audytowany w rozdziale 38.

Depozytariusz zapewnia realną ochronę. W ramach UCITS V depozytariusz ponosi rygorystyczną odpowiedzialność za utratę instrumentów finansowych przechowywanych w custody — to naprawdę wymagający standard i mechanizm stojący za obietnicą wydzielenia aktywów z rozdziału 1.

Reguły efficient portfolio management regulują securities lending, w tym obowiązek przekazywania przychodów netto z powrotem do funduszu (sekcja ujawnień w rozdziale 36).

Limity dźwigni ograniczają możliwości funduszy UCITS, dlatego europejskie produkty z większą dźwignią są zazwyczaj notami, a nie funduszami (rozdział 74).

MiFID II: warstwa handlu i dystrybucji

Przyjęta w 2018 r. i ważna na sposoby, których pełne skutki ujawniały się przez lata:

Przejrzystość. Obowiązki pre- i post-trade transparency objęły ETF-y, co miało konkretny i niedoceniany efekt: wcześniej duża część europejskich wolumenów ETF była niewidoczna, ponieważ tak wiele transakcji odbywało się OTC. Raportowanie MiFID II ujawniło, że rynek jest znacznie większy i bardziej płynny, niż sugerowały dane giełdowe. To regulacyjne źródło ostrzeżenia z rozdziału 71, że europejskie statystyki wolumenu zaniżają rzeczywistość.

Best execution. Firmy muszą podejmować wystarczające działania, aby uzyskać najlepszy możliwy wynik, uwzględniając cenę, koszt, szybkość i prawdopodobieństwo wykonania, oraz publikować informacje o jakości wykonania. Dla instytucjonalnego handlu ETF-ami to framework stojący za dyscypliną RFQ i recordkeepingiem z rozdziału 72.

Ujawnianie kosztów. Ex-ante i ex-post ujawnienie wszystkich kosztów i opłat łącznie, wraz z ich wpływem na wyniki — naprawdę użyteczny wymóg, który pokazuje koszty platformy i transakcji obok TER (warstwy z rozdziału 56).

Product governance. Producenci muszą określić target market dla każdego produktu, a dystrybutorzy sprzedawać w jego ramach. Dla złożonych ETP-ów jest to europejski odpowiednik reżimu suitability FINRA i jeden z powodów, dla których część produktów nie jest dostępna klientom detalicznym na niektórych platformach.

Research unbundling zmienił sposób finansowania badań inwestycyjnych, z efektami ubocznymi m.in. dla pokrycia analitycznego small caps, które czasem pojawiają się w debatach o jakości rynku.

PRIIPs i przypadkowa bariera

Rozporządzenie PRIIPs wymaga przekazania KID przed sprzedażą inwestorowi detalicznemu: ustandaryzowanego dokumentu w języku lokalnym, z summary risk indicator, scenariuszami wyników i tabelą kosztów (ocena tego, co jest użyteczne, a co nie, znajduje się w rozdziale 25).

Niezamierzona przez ustawodawcę konsekwencja: ETF-y z domicylem w USA nie przygotowują KID-ów, więc brokerzy w UE nie mogą sprzedawać ich klientom detalicznym. Amerykańscy inwestorzy napotykają lustrzaną barierę przez reguły PFIC (rozdział 50). Dwa reżimy regulacyjne, z których każdy chroni własnych inwestorów detalicznych, wspólnie stworzyły dwa równoległe światy, które ta książka wielokrotnie musiała opisywać osobno.

Uczciwa ocena: tabela kosztów w KID jest najlepszym oficjalnym ujawnieniem całkowitych kosztów dostępnym na którymkolwiek rynku, a scenariusze wyników są prognozami generowanymi przez formułę, od lat krytykowanymi jako mylące w obu kierunkach. Pierwsze traktuj poważnie; drugie jako obraz możliwego kształtu, nie prognozę.

Regulacje przekrojowe

Benchmarks Regulation (BMR). Powstało po skandalu LIBOR i wymaga, aby administratorzy indeksów byli autoryzowani lub zarejestrowani, mieli governance metodologii i zarządzali konfliktami — również w przypadku emitentów stosujących self-indexing (rozdział 39). Dlatego europejskie metodologie indeksów są publikowane, a ich zmiany przechodzą procedury konsultacyjne.

SFDR. Reżim ujawnień zrównoważonego inwestowania z klasyfikacją Article 6/8/9 (rozdział 46). Jego praktyczny efekt polegał bardziej na wymuszeniu dokumentacji niż na zdefiniowaniu jakości: Article 8 jest bardzo szeroką kategorią, dlatego później potrzebne były wytyczne ESMA dotyczące nazw funduszy, aby ograniczyć sytuacje, w których etykiety wyprzedzały rzeczywisty portfel.

Warstwa krajowa. Właśnie tutaj mieszka rzeczywista europejska złożoność. Opodatkowanie (rozdział 53), kwalifikowanie się do lokalnych wrappers (rozdział 29), rejestracja dystrybucyjna, paying agents oraz krajowe wymogi raportowania, takie jak brytyjski reporting-fund status czy niemiecka klasyfikacja udziału akcji. Fundusz z paszportem na całą UE nadal potrzebuje pracy kraj po kraju, aby rzeczywiście dało się go sprzedawać — to źródło tarcia premier z rozdziału 89.

Gdzie Europa jest silniejsza, a gdzie nie

Silniejsza:

• Governance indeksów (BMR nie ma bezpośredniego odpowiednika w USA).
• Łączne ujawnianie kosztów pod MiFID II, które obejmuje koszty platformy i transakcji niewidoczne tak systematycznie w USA.
• Product governance jako prewencyjna kontrola przed trafianiem złożonych produktów do nieodpowiednich klientów.
• Odpowiedzialność depozytariusza, czyli wymagający standard custody.

Słabsza lub bardziej kosztowna:

• Fragmentacja pomiędzy rynkami i reżimami krajowymi, zwiększająca koszty handlu i premier (rozdziały 89, 92).
• Skala: mniejsze fundusze i wyższe opłaty przy równoważnych ekspozycjach, w dużej części jako konsekwencja powyższego.
• Mnożenie dokumentów bez proporcjonalnego wzrostu zrozumienia; scenariusze wyników w KID są realnym own-goalem.
• Dostęp detaliczny do produktów non-UCITS, ograniczony w sposób, który czasem blokuje rzeczywiście lepsze opcje.

Co to oznacza dla europejskiego inwestora

• Etykieta UCITS jest realną gwarancją struktury i najważniejszą rzeczą do weryfikacji (rozdział 55).
• Korzystaj z tabeli kosztów KID, ignoruj scenariusze wyników, a SRI traktuj jak etykietę kategorii, nie precyzyjny instrument pomiarowy.
• Pamiętaj, że „dostępny w Europie” oznacza dostępny w Twoim kraju: rejestracja i opodatkowanie są krajowe i to one wyznaczają Twoje rzeczywiste menu.
• Regulacje, które Cię chronią, częściowo wyjaśniają również Twoje koszty: wyższe opłaty UCITS-owych wersji amerykańskich indeksów są po części skutkiem mniejszej skali wynikającej z fragmentacji tworzonej przez ten sam framework.

Przykład

Niemiecka inwestorka kupuje przez niemieckiego brokera irlandzki MSCI World UCITS ETF. Stoi na następującym stosie regulacyjnym:

• UCITS (Irlandia): dywersyfikacja funduszu, custody u depozytariusza z rygorystyczną odpowiedzialnością, limity eligible assets, reguły przychodów z lendingu.
• BMR: administrator indeksu jest zarejestrowany, a metodologia opublikowana wraz z procedurami zmian.
• PRIIPs: przed pierwszym zakupem broker przekazał jej KID po niemiecku.
• MiFID II: broker miał obowiązek best execution, ujawnił łączne koszty, w tym własne, i ocenił produkt względem określonego target market.
• Niemieckie prawo krajowe: określa Vorabpauschale, Teilfreistellung i raportowanie podatkowe (rozdział 53).
• Czego nie może kupić: większego i tańszego odpowiednika z domicylem w USA, z powodu PRIIPs.

Sześć reżimów, jeden zakup, a ostatni punkt jest tym, który zaskakuje ludzi: framework ochrony, który ją osłania, jednocześnie ją ogranicza.