Struktura rynku pierwotnego i wtórnego

Dwa rynki, precyzyjnie

Rynek wtórny to wszystko, co możesz zobaczyć: arkusze zleceń na giełdach, kwotowania market makerów, transakcje pozagiełdowe i OTC między instytucjami oraz — szczególnie w Europie — duża liczba transakcji bilateralnych i RFQ, które nigdy nie pojawiają się w widocznym arkuszu giełdowym (rozdział 92). Nie powstają tu nowe jednostki; istniejące po prostu zmieniają właściciela.

Rynek pierwotny to hurtowa warstwa z rozdziału 31: AP dostarczają koszyki w zamian za jednostki kreacyjne albo oddają jednostki w zamian za koszyki po NAV, zasadniczo raz dziennie dla danego funduszu i AP, z wariantem gotówkowym tam, gdzie rozliczenie in-kind jest niepraktyczne.

Łącznikiem między nimi jest arbitraż. Gdy popyt na rynku wtórnym przewyższa podaż i cena przesuwa się powyżej wartości godziwej, okno rynku pierwotnego zamienia ten popyt w nowe jednostki zabezpieczone nowymi aktywami. Gdy popyt słabnie, umorzenia usuwają jednostki z rynku.

Relacja między rynkami i dlaczego ma znaczenie

Dane branżowe konsekwentnie pokazują ogromną przewagę obrotu na rynku wtórnym nad przepływami na rynku pierwotnym: w amerykańskich ETF-ach na każdego dolara kreacji i umorzeń przypada około pięciu dolarów obrotu na rynku wtórnym (ICI, dane za 2024 r.), a relacja ta wynosi od około 5:1 w ETF-ach na obligacje high yield do prawie 20:1 w ETF-ach akcyjnych na rynki wschodzące. Wynikają z tego trzy konsekwencje, z których każda obala popularne nieporozumienie.

1. ETF-y są przedmiotem obrotu znacznie częściej, niż same dokonują transakcji. Fundusz może mieć miliardy obrotu dziennie, podczas gdy zarządzający niemal niczego nie kupuje ani nie sprzedaje, bo większość tego wolumenu to inwestorzy handlujący między sobą. Często powtarzane stwierdzenie, że „ETF-y dominują już w obrocie, więc muszą dominować również na rynkach”, miesza ze sobą te dwie warstwy. Dla wpływu na rynek liczy się przepływ na rynku pierwotnym, a nie nagłówkowy wolumen.

2. Konstrukcja ETF-u jest amortyzatorem wstrząsów, a nie wzmacniaczem — zazwyczaj. Podczas fali wyprzedaży sprzedający najpierw spotykają kupujących na rynku wtórnym. Dopiero nierównowaga netto trafia do rynku pierwotnego i zamienia się w rzeczywistą sprzedaż papierów bazowych. ETF działa więc jak warstwa kompensująca przeciwstawne przepływy, co jest dokładnym przeciwieństwem narracji, że „ETF-y wymuszają sprzedaż”. Uczciwe zastrzeżenie, rozwinięte w rozdziale 87: podczas jednostronnej paniki jest mniej przeciwstawnych przepływów do kompensowania, więc relacja przesuwa się w stronę rynku pierwotnego.

3. Płynność ma warstwy. Rzeczywista głębokość ETF-u jest sumą trzech źródeł: widocznych kwotowań, niewidocznej na ekranie zdolności market makerów do przyjmowania transakcji oraz płynności koszyka bazowego dostępnej poprzez kreację i umorzenie. Rozdział 71 czyni z tego swój główny argument; tutaj jest to po prostu strukturalny fakt dotyczący położenia tych warstw.

Kto handluje gdzie

Na obu rynkach działają różni uczestnicy, a to kształtuje cały system:

• Inwestorzy detaliczni działają wyłącznie na rynku wtórnym, w małych wielkościach, które są absorbowane przez dostępne kwotowania (rozdział 58).
• Instytucje korzystają z obu: mniejsze zlecenia realizują na giełdzie, większe przez RFQ i risk pricing (rozdział 72), a największe bezpośrednio przez kreację lub umorzenie, gdzie kosztem wejścia jest koszt transakcyjny koszyka, a nie spread ETF-u.
• Market makerzy nieustannie działają na obu rynkach, wystawiając kwotowania na rynku wtórnym i korzystając z rynku pierwotnego do zarządzania zapasem jednostek (rozdział 32).
• Emitent działa wyłącznie na rynku pierwotnym i tylko w odpowiedzi na zlecenia AP. Warto powiedzieć to wprost: zarządzający funduszem nie dokonuje transakcji w odpowiedzi na Twój zakup. Reaguje na przepływ netto na rynku pierwotnym, czyli na coś zupełnie innego i znacznie mniejszego.

Jak struktura różni się między rynkami

USA mają skonsolidowany system raportowania transakcji: mniej więcej połowa całego wolumenu odbywa się dziś poza giełdą — przez RFQ, internalizację u dealerów i dark venues — ale każda taka transakcja nadal musi zostać zaraportowana do tape, dlatego statystyki wolumenu amerykańskich ETF-ów wyglądają na duże i są stosunkowo kompletne.

Europa jest strukturalnym wyjątkiem (rozdział 92): ten sam fundusz jest notowany na wielu giełdach, duża część obrotu odbywa się OTC lub przez platformy RFQ, a historycznie znaczna część tych transakcji pozostawała nieraportowana, dopóki MiFID II nie poprawił przejrzystości. Wniosek: na pojedynczym europejskim rynku wolumen ETF-u jest systematycznie zaniżony, więc heurystyka „niski wolumen oznacza niską płynność” jest w Europie jeszcze gorsza niż gdzie indziej.

Instrumenty dłużne wymagają osobnej uwagi (rozdział 82): rynek wtórny ETF-u obligacyjnego bywa często bardziej płynny niż rynek obligacji w jego portfelu. To właśnie stąd bierze się zjawisko price discovery, przez które marzec 2020 r. wyglądał skandalicznie dla osób patrzących na NAV zamiast na cenę (rozdziały 33 i 84).

Pytanie o stres rynkowy, ujęte strukturalnie

Relacja między rynkiem pierwotnym a wtórnym jest mechanizmem leżącym u podstaw całej debaty o ryzyku systemowym, więc warto jasno ją sformułować, zanim rozdział 87 rozłoży argumenty na części:

Uspokajająca interpretacja. Kompensowanie przepływów jest realne i ma dużą skalę. We wszystkich dotychczasowych epizodach stresowych rynek wtórny absorbował większość obrotu, przepływy na rynku pierwotnym rosły, ale pozostawały możliwe do obsłużenia, a mechanizm nadal działał — tyle że przy szerszych spreadach i innych cenach (rozdziały 32 i 84).

Niepokojąca interpretacja. Kompensowanie zależy od dwustronnych przepływów. W prawdziwej, jednostronnej panice relacja się kurczy: większa część sprzedaży dociera do rynku pierwotnego, trzeba faktycznie sprzedać więcej papierów bazowych, a jeśli te aktywa są mało płynne (high yield, dług rynków wschodzących, small caps), ETF staje się kanałem transmisji, a nie buforem.

Co dotychczas mówią dowody. Takie skurczenie relacji już występowało, zostało zmierzone i pozostawało w granicach możliwości systemu, także podczas zablokowania rynku obligacji w marcu 2020 r. To historia działania systemu, a nie gwarancja. Uczciwe stanowisko, rozwinięte w rozdziale 87, brzmi więc: konstrukcja była wielokrotnie testowana i uginała się bez złamania, ale niesprawdzony scenariusz zawsze może być o jeden stopień gorszy od najgorszego dotychczasowego.

Przykład

Europejski akcyjny ETF o aktywach 40 mld € w zwykły wtorek:

• Rynek wtórny: jednostki o wartości 310 mln € zmieniają właścicieli na czterech giełdach oraz przez kanały OTC i RFQ. Tysiące inwestorów, dziesiątki instytucji, kilku market makerów.
• Nierównowaga netto: kupujący przewyższają sprzedających o 28 mln €.
• Rynek pierwotny: po południu jeden AP tworzy nowe jednostki za 25 mln €, po wcześniejszym zgromadzeniu koszyka podczas sesji; inny umarza jednostki za 3 mln € dla klienta wychodzącego z pozycji.
• Wpływ na rynek bazowy: zakupy akcji o wartości około 25 mln € rozłożone na 1400 spółek, na rynku, na którym codziennie obraca się setkami miliardów. Niewykrywalny.

Nagłówkowy wolumen: 310 mln €. Rzeczywisty ślad na rynku bazowym: 25 mln €, czyli około 8%. Pozostałe 92% to inwestorzy handlujący między sobą — i właśnie po to istnieje ta konstrukcja.