Che cos’è un indice?

Finalmente apriamo il manuale di istruzioni

Nell’immagine del capitolo 1, l’ETF è il set in scatola e l’indice è il manuale di istruzioni. In questo capitolo apriamo il manuale.

Ogni indice serio ha un documento, di solito un PDF pubblico chiamato metodologia, che risponde a cinque domande.

1. L’universo. Quali titoli possono essere presi in considerazione? (Azioni ordinarie quotate negli Stati Uniti; large cap dei mercati sviluppati; obbligazioni investment grade denominate in euro.)
2. La regola di selezione. Tra i titoli dell’universo, quali entrano nell’elenco? (I 500 più grandi; tutti quelli sopra una determinata soglia dimensionale; il giudizio di un comitato all’interno di criteri prestabiliti.)
3. La regola di ponderazione. Quanto pesa ciascun titolo? È il punto più importante, che vedremo qui sotto.
4. Il calendario di manutenzione. Quando viene aggiornato l’elenco, per esempio trimestralmente o semestralmente, e che cosa succede tra un aggiornamento e l’altro se una società viene acquisita o fallisce?
5. Il manuale dei casi particolari. Limiti al peso di un singolo titolo, buffer per evitare continui ingressi e uscite, regole sui titoli sospesi, trattamento dei dividendi.

Nel manuale non troverai mai scritto «pensiamo che Nvidia andrà bene». Gli indici non hanno opinioni, hanno criteri. Quando una società smette di soddisfarli, esce dall’elenco e l’ETF la vende. Nessuna riunione emotiva, nessuna paura, nessuna speranza. Questa spietata meccanicità può sembrare un limite, ma è proprio il vantaggio: è così che per un secolo gli indici hanno espulso silenziosamente i propri fallimenti e accolto i futuri vincitori, ed è questo che compri quando acquisti un tracker.

Ponderazione: la decisione che determina i tuoi rendimenti

Due indici possono contenere le stesse 500 società e produrre risultati sensibilmente diversi, perché è la ponderazione a decidere dove si concentra il tuo denaro.

La ponderazione per capitalizzazione di mercato è lo standard quasi universale, utilizzato per esempio da S&P 500, MSCI World e FTSE All-World. Il peso di ogni società corrisponde alla sua quota del valore di mercato complessivo dell’elenco. Se Apple vale circa il 5% del valore totale delle 500 società, circa il 5% del tuo denaro è investito in Apple. Due caratteristiche spiegano perché la ponderazione per capitalizzazione domina.

• Si mantiene quasi da sola. I prezzi si muovono e i pesi si muovono con loro, quindi il fondo deve negoziare pochissimo; in un certo senso l’indice «si ribilancia da solo». È per questo che i tracker ponderati per capitalizzazione sono tra i fondi più economici al mondo.
• Riflette il giudizio effettivo del mercato. Possiedi il mercato per come è, non per come un autore di regole vorrebbe che fosse.

Il suo costo reale è che la concentrazione segue il successo. Quando poche grandi società dominano, come è accaduto negli ultimi anni con le mega-cap statunitensi e le prime 10 azioni che in alcuni momenti hanno superato un terzo dell’S&P 500, il tuo fondo «da 500 società» è più concentrato sui titoli maggiori di quanto il nome faccia pensare. Non è un difetto, ma una caratteristica che devi sapere di possedere.

Le principali alternative, qui solo introdotte e analizzate in dettaglio nel capitolo 45, sono:

• Ponderazione equiponderata. Ogni società riceve la stessa quota, per esempio lo 0,2% ciascuna in un indice di 500 titoli. Aumenta l’esposizione a small e mid cap, crea un meccanismo di acquisto a prezzi relativamente bassi e vendita a prezzi relativamente alti a ogni ribilanciamento, ma comporta maggiori costi di negoziazione.
• Aggiustamento per il flottante. È un affinamento della ponderazione per capitalizzazione adottato da tutti i principali provider: contano soltanto le azioni effettivamente disponibili per la negoziazione, quindi una partecipazione del 40% bloccata nelle mani del fondatore non viene inclusa integralmente.
• Ponderazione per fattori o fondamentali. I pesi dipendono da dividendi, metriche value, volatilità e così via. Rimane un approccio basato su regole, ma esprime una visione; nel momento in cui il manuale esprime una visione stai scegliendo una strategia, non semplicemente «il mercato».
• Ponderazione per prezzo. Un fossile storico: il Dow Jones Industrial Average pesa le società in base al prezzo dell’azione, quindi un titolo da $400 conta quattro volte un titolo da $100 indipendentemente dalle dimensioni delle società. Sopravvive grazie alla fama; oggi nessuno lo progettarebbe così.

Chi scrive i manuali e il segreto dei comitati

Gli indici sono prodotti da una vera e propria industria, dominata da tre grandi case, MSCI, S&P Dow Jones Indices e FTSE Russell, più concorrenti come Solactive e Morningstar che competono soprattutto sul prezzo. I provider di fondi pagano commissioni di licenza per poter replicare gli indici di marca, un costo che confluisce nel TER, e la presenza di indici concorrenti è uno dei motivi per cui alcuni ottimi ETF costano meno dei gemelli legati a indici più famosi. Il capitolo 39 approfondisce il tema, compreso il modo in cui lo stesso concetto di «mondo» viene suddiviso diversamente: per MSCI la Corea del Sud è un mercato emergente, per FTSE è sviluppato, un dettaglio sorprendentemente utile che ogni tanto sposta miliardi.

Vale la pena eliminare subito un mito: non tutti gli indici sono algoritmi puri. L’S&P 500 ha un comitato. I criteri di selezione sono pubblici, tra cui domicilio statunitense, dimensione, liquidità e utili positivi, ma vengono applicati da persone con un certo grado di discrezionalità. È per questo che dire «le 500 maggiori società statunitensi» è quasi corretto, ma non del tutto. Tesla, per esempio, rimase fuori ben oltre il momento in cui ne aveva già le dimensioni. MSCI e FTSE funzionano in modo più meccanico. Nella pratica la differenza è piccola; dal punto di vista concettuale, vale la pena sapere che il tuo fondo «passivo» può seguire un elenco arbitrato da un comitato, non una formula automatica.

E un dato di scala, perché i numeri sono quasi assurdi: i provider mantengono milioni di indici, molti più degli stessi titoli azionari esistenti. La maggior parte sono benchmark inutilizzati e solo poche migliaia hanno capitale reale che li replica. «Replica un indice» è quindi, da sola, una frase quasi priva di contenuto. La vera domanda è quale indice, una lezione che diventa particolarmente importante nel capitolo sugli ETF tematici (47), dove talvolta gli indici vengono costruiti a ritroso per adattarsi a un’idea di prodotto.

Che cosa un indice non può fare

• Non può tenere liquidità o tirarsi indietro. Nel 2008, nel 2020 e ogni volta che i mercati scendono, l’indice accompagna integralmente la discesa e il tracker fa lo stesso. La risposta a questo rischio è l’asset allocation, nei capitoli 18 e 26, non l’indice.
• Non è automaticamente diversificato. Anche un indice «Global Semiconductor Top 10» è un regolamento. Avere regole non significa avere ampiezza: controlla entrambe le cose.
• Ha costi che non mostra. L’indice è matematica senza attriti. Il fondo che lo replica sostiene costi di negoziazione reali, soprattutto nei giorni di ribilanciamento, quando tutti devono comprare e vendere gli stessi titoli nello stesso momento, come vedremo nel capitolo 41 sugli effetti degli indici. La differenza tra manuale e realtà si chiama tracking difference: capitolo 35, uno dei più utili di questo libro.

Un esempio pratico: una regola dall’inizio alla fine

Il FTSE 100, ridotto all’essenziale: prendi le 100 maggiori società quotate al London Stock Exchange, ponderale per capitalizzazione di mercato corretta per il flottante, rivedi l’indice ogni trimestre e usa un buffer, con ingresso per le società al 90° posto o sopra ed uscita dal 111° posto o sotto, per evitare un continuo turnover dei titoli al confine.

Seguiamo un singolo evento attraverso il meccanismo. Una società del FTSE 100 viene acquisita e delistata a marzo. Alla revisione, la regola del buffer promuove nel posto vacante la maggiore società del FTSE 250. Ogni tracker del FTSE 100 al mondo vende il titolo uscito e compra quello promosso, nel peso previsto dall’indice e alla stessa data di efficacia: automaticamente, in modo trasparente e con una prevedibilità tale che il capitolo 41 discute perfino chi negozia prima del cambiamento. Tu, come investitore, non hai fatto nulla e non hai perso nulla.