Dywersyfikacja: jedyny darmowy obiad

Dwa rodzaje ryzyka, tylko za jeden rynek płaci

Los każdej akcji łączy dwie siły. Ryzyko rynkowe (ryzyko systematyczne): przypływ poruszający wszystkim — recesje, szoki stóp procentowych, panika. Ryzyko specyficzne dla spółki (ryzyko idiosynkratyczne): oszustwo, nieudany produkt, zakłócony model biznesowy, przegrany proces.

Fundamentalna obserwacja nowoczesnej teorii portfela — ta, z której wywodzi się przypisywane Markowitzowi określenie „darmowy obiad” — mówi, że te dwa rodzaje ryzyka zachowują się w portfelu zupełnie inaczej. Ryzyka specyficzne są w dużej mierze niezależne między spółkami: skandal księgowy jednej firmy nie powoduje pożaru fabryki innej. Posiadaj wystarczająco dużo spółek, a katastrofy i niespodziewane sukcesy zaczną się wzajemnie znosić; ryzyko specyficzne dywersyfikuje się w kierunku zera. Ryzyko rynkowe nie — wszystko płynie wraz z tym samym przypływem. I tu dochodzimy do sedna, które rynek uwzględnia w cenach: wynagrodzenie otrzymujesz tylko za ryzyko, którego nie możesz zdywersyfikować. Oczekiwane stopy zwrotu płacą za znoszenie przypływu, a nie za dobrowolne noszenie skórki od banana jednej spółki. Skoncentrowane ryzyko specyficzne jest w wartości oczekiwanej ryzykiem nieopłacanym. Usunięcie takiego ryzyka za darmo jest właśnie tym obiadem.

Jak brutalna jest rzeczywistość pojedynczych akcji

Teoria miałaby mniejsze znaczenie, gdyby pojedyncze akcje tylko trochę się chwiały. Dane długoterminowe mówią coś znacznie ostrzejszego i warto podać to w liczbach (źródłem są przełomowe badania Bessembindera: badanie całego rynku USA od 1926 r. opublikowane w 2018 r. oraz globalne rozszerzenie obejmujące około 64 000 akcji):

• Typowa akcja jest słabą inwestycją. Około połowa wszystkich akcji kiedykolwiek notowanych w USA przyniosła ujemną stopę zwrotu przez cały okres istnienia; mediana akcji w swoim życiu przegrała z jednomiesięcznymi bonami skarbowymi.
• Cała netto kreacja majątku rynku ponad gotówkę pochodziła mniej więcej z najlepszych 4% spółek. Kilka procent ekstremalnych zwycięzców, kapitalizujących zyski przez dziesięciolecia, opłaciło wszystko; większość łącznie nie osiągnęła nic ponad bony skarbowe.
• Globalnie koncentracja jest jeszcze bardziej wyraźna: w próbie 64 000 akcji z całego świata (1990–2020) około 2,4% firm odpowiada za całą netto kreację majątku na globalnym rynku akcji ponad bony skarbowe.

Przeczytaj te trzy punkty razem, a argument składa się sam. Stock-picking nie polega na uniknięciu kilku przegranych; polega na tym, że musisz posiadać maleńki, niemożliwy do wskazania z góry zestaw superzwycięzców rosnących przez dziesięciolecia, a pominięcie ich oznacza wynik gorszy od gotówki. Indeks posiada ich z definicji: kimkolwiek okaże się kolejna transformacyjna spółka, szeroki fundusz ważony kapitalizacją kupuje ją wcześnie i jedzie z nią przez cały wzrost (samoregulujący mechanizm z rozdziału 5). Dywersyfikacja nie jest tylko obroną przed katastrofami; to gwarantowana obecność przy kapitalizacji zwycięzców.

W języku cegieł — i z jednym uczciwym ograniczeniem

Wyjmij jedną cegłę z konstrukcji z tysiąca elementów, a całość stoi dalej; wieża z jednej cegły nie ma tyle szczęścia. Pamiętaj jednak, przed czym pudełko nie chroni: przed zawaleniem się całej półki. Dywersyfikacja wewnątrz akcji usuwa ryzyko pojedynczej spółki, koncentracji sektorowej i jednego kraju. Nie usuwa ryzyka rynkowego: w 2008 r. i marcu 2020 r. niemal wszystko spadało razem, a korelacje między ryzykownymi aktywami słynnie rosną dokładnie wtedy, kiedy najbardziej chciałbyś, żeby były niskie. Narzędziem na przypływ jest coś innego: alokacja aktywów między rzeczy reagujące na różne siły (rozdział 19, następny). Zachowaj jasny podział pracy: dywersyfikacja odpowiada na „które pozycje”, alokacja na „ile ryzyka w ogóle”.

Dwa sposoby, w jakie posiadacze ETF-ów nadal robią to źle

1. Fałszywa dywersyfikacja: wiele funduszy, jeden zakład. Posiadanie ETF-u na S&P 500, ETF-u na Nasdaq-100, ETF-u na MSCI World i ETF-u technologicznego wygląda jak poczwórna ostrożność, ale w dużej mierze jest jedną dużą, nakładającą się pozycją w amerykańskich mega-capach technologicznych. Dywersyfikację mierzy się na poziomie ekspozycji bazowych, nie liczby wierszy na rachunku. Test look-through: ustaw obok siebie top 10 pozycji swoich funduszy; jeśli te same nazwy dominują w każdej kolumnie, masz jeden zakład w czterech kostiumach.

2. Wąskie koszyki pod aureolą ETF-u. Rozdział 1 już to mówił, ale warto powtórzyć słownictwem tego rozdziału: ETF na jeden temat, sektor albo kraj zdywersyfikował część ryzyka specyficznego (pojedyncze spółki), a jednocześnie świadomie zachował skoncentrowany zakład (temat). Może to być uzasadniona satelita; nie tego dotyczy darmowy obiad z tego rozdziału, a słowo „ETF” na etykiecie automatycznie go nie zapewnia.

Przykład

Trzech inwestorów lokuje €50 000 w warunkach przypominających 2015 r. i trzyma inwestycje przez dziesięć lat.

• Anna, jedna akcja, ukochany krajowy czempion: historycznie wynik może mieścić się od fortuny po prawie zero; mediana takiej historii, według danych powyżej, przegrywa z bonami skarbowymi. Jej wynik przypomina los na loterii o słabej medianie, a żadne rebalansowanie ani cierpliwość nie zmieniają kształtu tego rozkładu.
• Ben, dwadzieścia samodzielnie wybranych akcji: większość ryzyka specyficznego jest już zdywersyfikowana (krzywa w Wizualizacji 1 szybko się spłaszcza), ale Ben ma około 20 miejsc w świecie, w którym około 4% spółek odpowiada za wszystko: ma całkiem realną szansę pominąć każdego superzwycięzcę, a do tego nieświadomie bierze przechylenia na kraj i sektory.
• Cara, jeden ETF All-World (~4 000 akcji): posiada każdego przyszłego superzwycięzcę z wagą rynkową, każdą porażkę rozcieńczoną do nieistotności, a oba efekty ma zagwarantowane konstrukcją, nie umiejętnością. Pozostaje jej tylko ryzyko przypływu, za które faktycznie otrzymuje wynagrodzenie i którego wielkość rozdział 19 uczy ją dobierać.

Podejście Bena jest ciekawym środkiem: nie jest lekkomyślne, jest prawdziwie zdywersyfikowane w podręcznikowym sensie zmienności, a mimo to strukturalnie może ominąć skoncentrowany silnik długoterminowych stóp zwrotu. Ta subtelność — zmienność zdywersyfikowana, lecz udział w zwycięzcach zależny od szczęścia — jest współczesnym argumentem za ogromną szerokością rynku, którego dawna reguła „wystarczy 20–30 akcji” jeszcze nie uwzględniała.