Análisis a fondo de la regulación estadounidense

La base: la Investment Company Act de 1940

La Investment Company Act regula los vehículos de inversión colectiva y establece las protecciones descritas en el capítulo 1: segregación y custodia de activos, requisitos de diversificación, límites al apalancamiento y a las operaciones con partes vinculadas, supervisión por un consejo que incluye miembros independientes y obligaciones de información.

El problema es que la ley presupone un fondo que opera directamente con sus partícipes al NAV. Un ETF hace otra cosa: emite participaciones únicamente en grandes bloques a participantes autorizados, mientras todos los demás inversores negocian entre sí en bolsa. Esto entra en conflicto con varias disposiciones, incluidas las relativas al reembolso y a las operaciones a precios distintos del NAV. Por eso los ETF necesitaron exenciones de la ley en lugar de encajar directamente en ella.

La consecuencia durante treinta años: cada patrocinador negoció su propia exención, las condiciones variaban según el solicitante y los operadores establecidos terminaron con ventajas que los nuevos no tenían —la asimetría de cestas personalizadas del capítulo 70 es el ejemplo más claro—.

Rule 6c-11: la regla de los ETF

Adoptada en 2019, creó una exención normalizada para los ETF que cumplieran determinadas condiciones. Las propias condiciones son la parte relevante para el inversor:

• Transparencia diaria de la cartera. Publicación de todas las posiciones cada día hábil, lo que permite un arbitraje preciso —capítulo 69—.
• Información en la web: historial de primas y descuentos, spread mediano entre oferta y demanda y, cuando la prima o el descuento de un fondo supera el 2 % durante siete días consecutivos, una explicación de los factores implicados.
• Políticas escritas sobre cestas personalizadas, bajo supervisión del consejo —capítulo 70—.
• Conservación de registros sobre el uso de cestas y la actividad de creación y reembolso.

Qué hizo: redujo los plazos de lanzamiento de años a meses, eliminó la ventaja de los operadores establecidos y permitió comparar públicamente los datos de primas, descuentos y spreads de todos los fondos. Fue una mejora real de transparencia en la que se apoyan los capítulos 33 y 57.

Qué no hizo: no cubrió los ETF apalancados e inversos, que siguen fuera de su ámbito y operan bajo exenciones y reglas separadas. La exclusión es deliberada y muestra cómo considera el regulador esta categoría —capítulo 74—.

El resto de la arquitectura

Securities Act y Exchange Act. Registro y entrega del folleto, régimen del folleto resumido —capítulo 25—, disposiciones contra el fraude e información continua. De aquí proceden los documentos.

Requisitos bursátiles de admisión. NYSE Arca, Nasdaq y Cboe mantienen requisitos genéricos de admisión para ETF que cumplen criterios definidos; los productos novedosos necesitan propuestas de reglas y autorización de la SEC, razón por la que las estructuras verdaderamente nuevas siguen requiriendo tiempo —el recorrido reciente de los ETF spot de bitcoin del capítulo 79 es el ejemplo más destacado—.

Reglas de estructura de mercado. Limit up/limit down, procedimientos para operaciones claramente erróneas e interruptores automáticos, todos reformados después de 2010 —capítulo 83—. Regulation NMS regula el enrutamiento y la ejecución de órdenes, y las Rules 605/606 generan la información sobre calidad de ejecución y pago por flujo de órdenes indicada en el capítulo 13.

FINRA. Regula a los brókeres, no a los fondos: obligaciones de idoneidad, normas de comunicación y avisos repetidos sobre productos complejos —ETP apalancados, inversos, vinculados a la volatilidad y sobre una sola acción; capítulos 74, 81 y 85—. Si un bróker recomienda un producto complejo a un cliente para quien no es adecuado, FINRA es el régimen que lo aborda.

Rule 18f-4 —derivados—. Un marco para el uso de derivados en fondos que exige programas de gestión de riesgos y límites de value at risk, con especial relevancia para estrategias apalancadas y con uso intensivo de derivados.

La CFTC. Los productos sobre materias primas basados en futuros suelen ser commodity pools, regulados por la CFTC y a menudo estructurados como partnerships que emiten formularios K-1 —capítulo 52—. Regulador distinto, protecciones distintas y formularios fiscales distintos.

Qué queda fuera de las protecciones de los fondos

Esta es la sección que merece memorizarse, porque la pantalla de la bolsa hace que todo parezca igual:

El error recurrente del inversor consiste en suponer que cotizar en bolsa implica protección conforme a la ley de 1940. No es así, y aproximadamente un tercio de los productos tratados en la Parte III se encuentra en alguna de las otras filas.

Novedades recientes y en curso

Formuladas con la debida cautela, ya que las posturas regulatorias cambian:

• La cuestión de las clases ETF —capítulo 78— es el asunto vivo más importante: solicitudes para reproducir la estructura cuya patente expiró en 2023, mientras siguen definiéndose condiciones para abordar los conflictos entre clases.
• La expansión de productos cripto más allá de bitcoin y ether, donde cada activo nuevo necesita su propia vía.
• Atención continuada a los productos complejos, con propuestas periódicas sobre idoneidad, información y accesibilidad de ETP apalancados y vinculados a la volatilidad.
• Liquidez y swing pricing de fondos abiertos, donde se concentró gran parte de la atención posterior a 2020 —capítulo 87—, dirigida de forma destacada a los fondos de inversión y no a los ETF.
• Pago por flujo de órdenes y calidad de ejecución, un debate continuo sobre estructura de mercado que afecta a cómo se enrutan las órdenes minoristas de ETF —capítulo 13—.

Qué significa en la práctica

• Compruebe qué régimen se aplica antes de mirar la comisión. La tabla anterior responde a «¿qué protecciones tengo?», una pregunta más importante que cualquier comparación de costes.
• Utilice la información exigida por la Rule 6c-11. El historial de primas y descuentos y los spreads medianos se publican para todos los ETF estadounidenses por esta regla; son la materia prima de los capítulos 33 y 57.
• Considere la ley de 1940 como un suelo, no como un veredicto. Garantiza custodia y estructura; no dice nada sobre si una estrategia es sensata, y los fondos apalancados cumplen plenamente la normativa.
• Los avisos de FINRA sobre productos complejos merecen leerse si utiliza recomendaciones de un bróker. Explican con claridad qué cree el regulador que los inversores minoristas no comprenden.

Un ejemplo práctico

Un inversor mantiene cuatro «ETF» que aparecen en la misma pantalla de su bróker:

1. Un ETF amplio de renta variable. Fondo bajo la ley de 1940, conforme con 6c-11, posiciones diarias, custodia segregada y consejo independiente. Protecciones completas.
2. Un trust de oro. No es un fondo bajo la ley de 1940. Sus protecciones proceden de los acuerdos de custodia del trust y del régimen informativo de la Securities Act. No existe requisito de diversificación —por razones evidentes— ni un consejo de fondo en el mismo sentido.
3. Un fondo de materias primas basado en futuros. Commodity pool regulado por la CFTC, tributación como partnership y formulario K-1 al cierre del año —una sorpresa que llega por correo a muchos titulares primerizos—.
4. Un ETF apalancado 2x. Un fondo bajo la ley de 1940 con todas las protecciones estructurales y un diseño de reajuste diario que, como muestra el capítulo 74, puede perder dinero en un mercado plano. La regulación protege la estructura, no el resultado.

Los cuatro aparecían en los mismos resultados de búsqueda. Sus arquitecturas jurídicas apenas tienen nada en común y solo el primero representa lo que normalmente se entiende por «protecciones de un ETF».