A regulação dos ETFs nos EUA em detalhes

A base: o 1940 Act

O Investment Company Act rege veículos de investimento coletivo e oferece as proteções descritas no capítulo 1: segregação e custódia de ativos, requisitos de diversificação, limites à alavancagem e a transações com partes relacionadas, supervisão por conselho, incluindo diretores independentes, e obrigações de divulgação.

O problema é que a lei parte da premissa de um fundo negociando diretamente com seus cotistas pelo NAV. Um ETF faz outra coisa: emite cotas apenas em grandes lotes para participantes autorizados, enquanto todos os demais investidores negociam entre si em bolsa. Isso entra em conflito com várias disposições, inclusive as relativas a resgatabilidade e a transações por preços diferentes do NAV. Por isso, os ETFs precisaram de isenções da lei em vez de simplesmente se enquadrarem nela.

A consequência durante trinta anos: cada patrocinador negociava seu próprio relief, as condições variavam entre requerentes e incumbentes acabaram com vantagens que os novos entrantes não tinham (a assimetria de custom baskets do capítulo 70 é o exemplo mais claro).

Rule 6c-11: a ETF Rule

Adotada em 2019, ela criou uma isenção padronizada para ETFs que cumprem determinadas condições. Para o investidor, as próprias condições são a parte relevante:

• Transparência diária da carteira. A composição completa é publicada em cada dia útil, o que permite uma arbitragem precisa (capítulo 69).
• Divulgação no site: histórico de prêmios e descontos, spread bid-ask mediano e, quando o prêmio ou desconto de um fundo excede 2% por sete dias consecutivos, uma discussão dos fatores envolvidos.
• Políticas escritas para custom baskets, com supervisão do conselho (capítulo 70).
• Manutenção de registros sobre uso de cestas e atividades de criação/resgate.

O que ela fez: reduziu o prazo de lançamento de anos para meses, diminuiu a vantagem dos incumbentes e tornou os dados de prêmio/desconto e spread publicamente comparáveis entre todos os fundos — uma melhoria real de transparência da qual dependem os capítulos 33 e 57.

O que ela não fez: incluir ETFs alavancados e inversos, que continuam fora de seu escopo e operam sob relief e regras separados. Essa exclusão é deliberada e mostra como o regulador enxerga a categoria (capítulo 74).

O restante da arquitetura

Securities Act e Exchange Act. Registro e entrega de prospecto, regime de prospecto resumido (capítulo 25), disposições antifraude e divulgação contínua. É daí que vêm os documentos.

Padrões de listagem das bolsas. NYSE Arca, Nasdaq e Cboe mantêm padrões genéricos de listagem para ETFs que atendem a critérios definidos; produtos novos exigem pedidos de mudança de regra e aprovação da SEC, razão pela qual estruturas realmente novas ainda levam tempo (o caminho recente dos ETFs spot de bitcoin do capítulo 79 é o principal exemplo).

Regras de estrutura de mercado. Limit up/limit down, procedimentos para negócios claramente errôneos e circuit breakers, todos reformados depois de 2010 (capítulo 83). A Regulation NMS rege roteamento e execução de ordens, e as Rules 605/606 geram as divulgações sobre qualidade de execução e payment for order flow indicadas no capítulo 13.

FINRA. Regula corretoras, não fundos: obrigações de suitability, padrões de comunicação e alertas recorrentes sobre produtos complexos — ETPs alavancados, inversos, ligados à volatilidade e de ação única (capítulos 74, 81, 85). Se uma corretora recomenda um produto complexo a um cliente inadequado, é o regime da FINRA que trata da questão.

Rule 18f-4 (derivativos). Um arcabouço para derivativos aplicável aos fundos, exigindo programas de gestão de risco e limites de value-at-risk, com relevância especial para estratégias alavancadas e intensivas em derivativos.

A CFTC. Produtos de commodities baseados em futuros são normalmente commodity pools, regulados pela CFTC e muitas vezes estruturados como partnerships que emitem K-1 (capítulo 52). Outro regulador, outras proteções, outros formulários fiscais.

O que fica fora das proteções dos fundos

Vale memorizar esta seção, porque a tela da corretora faz tudo parecer igual:

O erro recorrente do investidor é presumir que uma listagem em bolsa implica proteção do '40 Act. Não implica, e cerca de um terço dos produtos discutidos na Parte III está em alguma das outras linhas.

Desenvolvimentos recentes e em andamento

Com a devida cautela, já que posições regulatórias mudam:

• A questão das classes de cotas de ETF (capítulo 78) é o tema em aberto mais relevante: pedidos para replicar a estrutura cuja patente expirou em 2023, com condições para lidar com conflitos entre classes ainda sendo definidas.
• Expansão dos produtos cripto além de bitcoin e ether, em que cada novo ativo precisa seguir seu próprio caminho.
• Atenção contínua a produtos complexos, com propostas periódicas sobre suitability, divulgação e acesso a ETPs alavancados e ligados à volatilidade.
• Liquidez de fundos abertos e swing pricing, para onde se direcionou grande parte da atenção pós-2020 (capítulo 87), com foco principalmente em fundos mútuos, e não ETFs.
• Payment for order flow e qualidade de execução, um debate contínuo de estrutura de mercado que afeta como ordens de ETFs do varejo são roteadas (capítulo 13).

O que isso significa na prática

• Verifique qual regime se aplica antes de olhar a taxa. A tabela acima responde “quais proteções eu tenho?”, uma pergunta mais importante do que qualquer comparação de custos.
• Use as divulgações da 6c-11. O histórico de prêmios/descontos e os spreads medianos são publicados para todo ETF dos EUA por causa dessa regra; são a matéria-prima dos capítulos 33 e 57.
• Trate o '40 Act como um piso, não como um veredito. Ele garante custódia e estrutura; não diz nada sobre se uma estratégia faz sentido, e fundos alavancados podem cumprir integralmente suas regras.
• Vale ler os avisos da FINRA sobre produtos complexos se você usa recomendações de uma corretora. Eles explicam, em linguagem simples, o que o regulador acredita que investidores de varejo costumam entender mal.

Exemplo prático

Um investidor possui quatro “ETFs” encontrados na mesma tela da corretora:

1. Um ETF amplo de ações. Fundo sob o '40 Act, em conformidade com a 6c-11, carteira diária divulgada, custódia segregada, conselho independente. Proteções completas.
2. Um trust de ouro. Não é um fundo sob o '40 Act. As proteções vêm dos acordos de custódia do trust e do regime de divulgação do Securities Act. Sem requisito de diversificação — obviamente — e sem conselho de fundo no mesmo sentido.
3. Um fundo de commodities baseado em futuros. Commodity pool regulado pela CFTC, tributação de partnership e K-1 no fim do ano — uma surpresa que chega pelo correio para muitos investidores de primeira viagem.
4. Um ETF alavancado 2x. Fundo sob o '40 Act, com proteções estruturais completas e um desenho de reset diário que, como mostra o capítulo 74, pode perder dinheiro mesmo em um mercado que termina estável. A regulação protege a estrutura, não o resultado.

Os quatro apareceram nos mesmos resultados de busca. Suas arquiteturas jurídicas quase não têm nada em comum, e apenas o primeiro corresponde ao que normalmente se quer dizer com “proteções de ETF”.