Approfondimento sulla regolamentazione statunitense

La base: il 1940 Act

L’Investment Company Act disciplina i veicoli d’investimento collettivo e garantisce le protezioni descritte nel capitolo 1: separazione e custodia degli attivi, requisiti di diversificazione, limiti alla leva e alle operazioni con parti collegate, supervisione del consiglio, inclusi amministratori indipendenti, e obblighi informativi.

Il problema è che la legge presume un fondo che negozi direttamente con gli azionisti al NAV. Un ETF fa qualcosa di diverso: emette quote soltanto in grandi blocchi agli authorized participant, mentre tutti gli altri investitori scambiano le quote tra loro in Borsa. Questo entra in conflitto con varie disposizioni, comprese quelle sulla rimborsabilità e sulle transazioni a prezzi diversi dal NAV. È per questo che gli ETF hanno avuto bisogno di esenzioni dalla legge invece di rientrarvi direttamente.

La conseguenza per trent’anni: ogni sponsor negoziava il proprio regime di esenzione, le condizioni variavano da richiedente a richiedente e gli incumbent finivano per avere vantaggi che i nuovi entranti non possedevano (l’asimmetria sui custom basket del capitolo 70 è l’esempio più chiaro).

Rule 6c-11: la ETF Rule

Adottata nel 2019, ha creato un’esenzione standard per gli ETF che rispettano condizioni definite. Sono proprio queste condizioni a essere rilevanti per l’investitore:

• Trasparenza giornaliera del portafoglio. Le partecipazioni complete vengono pubblicate ogni giorno lavorativo, rendendo preciso l’arbitraggio (capitolo 69).
• Informativa sul sito web: storico di premi e sconti, spread bid-ask mediano e, quando il premio o lo sconto di un fondo supera il 2% per sette giorni consecutivi, una spiegazione dei fattori coinvolti.
• Policy scritte sui custom basket, con supervisione del consiglio (capitolo 70).
• Obblighi di registrazione e conservazione dei dati sull’utilizzo dei basket e sull’attività di creazione/rimborso.

Cosa ha fatto: ha ridotto i tempi di lancio da anni a mesi, ha ridimensionato il vantaggio degli incumbent e ha reso i dati su premi/sconti e spread pubblicamente confrontabili tra tutti i fondi. È un vero miglioramento della trasparenza su cui si basano i capitoli 33 e 57.

Cosa non ha fatto: non copre gli ETF a leva e inversi, che restano fuori dal suo perimetro e operano attraverso esenzioni e regole separate. L’esclusione è deliberata e dice molto su come il regolatore considera la categoria (capitolo 74).

Il resto dell’architettura

Securities Act ed Exchange Act. Registrazione e consegna del prospetto, regime del summary prospectus (capitolo 25), norme antifrode e informativa continuativa. È da qui che arrivano i documenti.

Requisiti di quotazione delle Borse. NYSE Arca, Nasdaq e Cboe hanno ciascuna standard generici di listing per gli ETF che soddisfano criteri definiti; i prodotti innovativi richiedono filing regolamentari e approvazione SEC, motivo per cui le strutture realmente nuove richiedono ancora tempo (il percorso dei bitcoin spot ETF nel capitolo 79 è il recente esempio più noto).

Regole di market structure. Limit up/limit down, procedure per operazioni chiaramente errate e circuit breaker, tutti riformati dopo il 2010 (capitolo 83). La Regulation NMS disciplina l’instradamento e l’esecuzione degli ordini, mentre le Rules 605/606 producono le informative sulla qualità di esecuzione e sul payment for order flow richiamate nel capitolo 13.

FINRA. Regola i broker, non i fondi: obblighi di suitability, standard sulle comunicazioni e ripetuti avvisi sui prodotti complessi — ETP a leva, inversi, collegati alla volatilità e su singole azioni (capitoli 74, 81, 85). Se un broker raccomanda un prodotto complesso a un cliente per cui non è adatto, è il regime FINRA a intervenire.

Rule 18f-4 (derivati). Un quadro normativo sui derivati applicabile ai fondi, che richiede programmi di gestione del rischio e limiti di value-at-risk, particolarmente rilevante per le strategie a leva e ad alta intensità di derivati.

La CFTC. I prodotti sulle commodity basati su futures sono in genere commodity pool, regolati dalla CFTC e spesso strutturati come partnership che emettono moduli K-1 (capitolo 52). Regolatore diverso, protezioni diverse, moduli fiscali diversi.

Cosa resta fuori dalle protezioni dei fondi

Questa è la sezione che vale la pena ricordare, perché sullo schermo della Borsa tutto appare simile:

L’errore ricorrente degli investitori è presumere che la quotazione in Borsa implichi automaticamente le protezioni del ’40 Act. Non è così, e circa un terzo dei prodotti discussi nella Parte III rientra in una delle altre righe della tabella.

Sviluppi recenti e in corso

Da leggere con la dovuta cautela, perché le posizioni regolamentari evolvono:

• La questione delle share class ETF (capitolo 78) è l’elemento aperto più importante: sono in corso domande per replicare la struttura il cui brevetto è scaduto nel 2023, mentre si stanno ancora definendo condizioni per gestire i conflitti tra classi.
• Espansione dei prodotti crypto oltre bitcoin ed ether, con un percorso specifico per ogni nuovo asset.
• Attenzione continua ai prodotti complessi, con proposte periodiche su suitability, informativa e accessibilità di ETP a leva e collegati alla volatilità.
• Liquidità dei fondi aperti e swing pricing, che è dove si è concentrata gran parte dell’attenzione dopo il 2020 (capitolo 87): in modo significativo, sui fondi comuni più che sugli ETF.
• Payment for order flow e qualità di esecuzione, un dibattito ancora aperto sulla struttura del mercato che influenza il modo in cui gli ordini retail sugli ETF vengono instradati (capitolo 13).

Cosa significa in pratica

• Controlla quale regime si applica prima di guardare la commissione. La tabella sopra risponde alla domanda «quali protezioni ho?», che è più importante di qualsiasi confronto dei costi.
• Usa le informative previste dalla 6c-11. Storico di premi/sconti e spread mediani vengono pubblicati per ogni ETF statunitense proprio grazie a questa regola; sono la materia prima dei capitoli 33 e 57.
• Considera il ’40 Act come una base minima, non come un giudizio di qualità. Garantisce custodia e struttura, ma non dice nulla sulla sensatezza della strategia; anche i fondi a leva possono essere pienamente conformi.
• Gli avvisi FINRA sui prodotti complessi meritano di essere letti se utilizzi le raccomandazioni di un broker. Spiegano in termini semplici ciò che, secondo il regolatore, gli investitori retail tendono a fraintendere.

Un esempio pratico

Un investitore detiene quattro «ETF» trovati sulla stessa schermata del broker:

1. Un ETF azionario ampio. Fondo ai sensi del ’40 Act, conforme alla 6c-11, partecipazioni pubblicate ogni giorno, custodia segregata, consiglio indipendente. Protezioni complete.
2. Un gold trust. Non è un fondo ’40 Act. Le protezioni derivano dagli accordi di custodia del trust e dal regime informativo del Securities Act. Nessun requisito di diversificazione (ovviamente), nessun fund board nello stesso senso.
3. Un fondo su commodity basato su futures. Commodity pool regolato dalla CFTC, tassazione da partnership, modulo K-1 a fine anno — sorpresa che molti investitori ricevono per posta la prima volta.
4. Un ETF a leva 2x. Fondo ai sensi del ’40 Act con tutte le protezioni strutturali e un meccanismo di reset giornaliero che, come mostra il capitolo 74, può perdere denaro anche in un mercato piatto. La regolamentazione protegge la struttura, non il risultato.

Tutti e quattro compaiono negli stessi risultati di ricerca. Le loro architetture legali hanno pochissimo in comune e soltanto il primo corrisponde a ciò che normalmente si intende con l’espressione «protezioni degli ETF».