지수 구성: 유동주식수, 비중상한과 버퍼

유동주식수: 실제 거래 가능한 주식만 계산하기

단순 시가총액은 모든 주식을 계산하지만 유동주식수 조정 시가총액은 일반투자자가 실제로 살 수 있는 주식만 반영합니다. 창업자·가족의 대량지분, 기업의 전략적 지분, 정부보유분과 보호예수 주식은 제외합니다. 주요 주가지수는 20년 전부터 모두 유동주식수 조정을 적용해 왔습니다(S&P는 2005년에 전환 완료). 이유는 31장의 작동방식에 그대로 있습니다. 펀드가 살 수 없는 주식까지 비중에 넣으면 추종펀드는 거래 가능한 나머지 주식에 몰릴 수밖에 없고, 가격과 추종성과가 모두 왜곡됩니다.

관찰할 수 있는 결과도 있습니다. 내부자가 지분 절반을 보유하면 단순 시가총액은 거대해도 지수비중은 작을 수 있습니다. 종목별 유동비율은 공개됩니다. 민영화나 보호예수 해제는 주가에 대한 판단과 무관하게 예정된 비중 증가를 만듭니다. 정부지분이 많은 시장, 특히 일부 신흥국은 설계상 전 세계 지수에서 단순 시가총액보다 낮은 비중을 받습니다. 기사에서 "X 기업은 시장의 Y%"라고 하는데 팩트시트와 다르다면 대개 유동주식수 조정이 심판입니다.

편입요건: 입구의 문지기

비중을 정하기 전에 편입자격부터 봅니다. 최소 유동주식비율, 최소 거래가능 시가총액, 유동성 기준(거래대금 중간값), 상장기준이 있고, 일부 지수에는 수익성이나 상장경과기간 요건도 있습니다. S&P 500의 흑자요건과 신규상장주 대기기간이 사례입니다. 이런 스크리닝 때문에 "미국 최대기업 500개"라는 설명은 정확한 정의가 아니라 근사치이며, 유명기업이 규모에 비해 오랫동안 유명지수 밖에 머물기도 합니다. 투자자에게 편입요건은 대부분 보호장치입니다. 펀드가 실제로 매수해야 하는 바스켓에서 거래하기 어려운 증권을 빼냅니다. 37장의 비용논리를 사용설명서 차원에서 강제하는 것입니다.

비중상한: 법적 강제력이 있는 천장

집중된 시장은 여기서 펀드법과 만납니다. UCITS 분산규정인 "5/10/40" 체계에서는 5%를 넘는 포지션의 합이 펀드의 40%를 초과할 수 없고, 단일종목은 10%를 넘을 수 없습니다. 인덱스추종펀드는 20%, 예외적으로 35%까지 허용됩니다. 따라서 한 거대기업이 지배하는 비상한 지수는 유럽 펀드가 문자 그대로 추종할 수 없습니다. 업계의 해법은 비중상한 지수 변형입니다. "MSCI World 35/20 Capped", 25%·합산 50% 규칙을 쓰는 섹터지수, 발행사별 상한을 둔 국가지수처럼 정기변경 때마다 상한 아래로 다시 리밸런싱합니다.

실제 포트폴리오에서는 다음과 같이 나타납니다.

• 섹터 ETF(다음 42장): 초대형주 시대의 기술주지수에 상한이 없다면 사실상 두 종목 펀드가 됩니다. 실제로 살 수 있는 비중상한형 지수는 원래 섹터지수와 측정 가능한 차이를 보입니다. 내 펀드가 어느 지수를 추종하는지 확인합니다.
• 집중된 단일국가시장: Nestlé, 삼성전자, TSMC처럼 자국지수를 지배하는 기업은 비중상한이 적용되고 나머지 종목으로 비중이 재분배됩니다. 투자자의 "국가 익스포저"는 상한이 적용된 국가입니다. 알아둘 특성이지 결함은 아닙니다.
• 상한 때문에 생기는 회전율: 정기변경 때 상승한 종목을 상한까지 줄이는 것은 소규모의 체계적 고가매도이며, 하락 뒤에는 다시 매수합니다. 비용도 작고 리밸런싱 성격도 작지만 TD에는 보입니다.

미국에서는 RIC 분산규정이 같은 설계를 미국 섹터·테마형 상품에 적용하게 합니다. 법조문은 달라도 작동원리는 같습니다.

버퍼: 빈번한 교체를 막는 완충구간

지수 순위기준을 단순 적용하면 100위나 규모기준 근처의 기업이 매 정기변경 때마다 밀려났다 다시 들어옵니다. 회전율과 비용만 생기고 정보는 없습니다. 버퍼는 비대칭 문턱으로 이를 고칩니다. 5장의 FTSE 100 사례를 일반화하면 90위 이내여야 새로 편입되고, 111위 밖으로 밀려나야 제외됩니다. 규모구간 지수도 같은 방식으로 경계가 겹치는 밴드를 둡니다. 대형주지수는 종목이 중형주 영역 깊숙이 내려가야 내보냅니다. Russell의 연례 재구성, MSCI의 반기 정기변경 모두 버퍼논리를 사용합니다. 투자자에게 미치는 효과는 지수의 깔끔한 정의만 보고 예상한 것보다 회전율과 비용이 의미 있게 낮아진다는 것입니다. 대신 경계부분의 정의가 조금 흐려집니다. 이 책은 이런 공학적 상충관계를 주저 없이 지지합니다.

정기변경 사이: 조기편입, 삭제와 기업행사

사용설명서에는 사건처리 페이지도 있습니다. 조기편입 규칙은 기준을 충족한 IPO나 분할신설회사를 다음 정기변경 전에 넣습니다. 규모기준이 있으며, 2020년 Tesla의 S&P 편입을 둘러싼 유명한 논의는 규칙 위에 위원회 재량이 더해진 사례였습니다. 삭제규칙은 인수, 상장폐지와 파산을 즉시 처리하고 후보군에서 대체종목을 올립니다. 5장의 FTSE 승격방식입니다. 기업행사인 액면분할, 유상증자와 특별배당은 공개산식에 따라 비중을 기계적으로 조정합니다. 제재와 시장폐쇄를 다루는 비상조항은 39장의 러시아 사례에서 냉혹하게 작동했습니다. 추종펀드는 모두 효력발생일에 실행합니다. 그때 몰리는 군중거래의 작동방식이 바로 41장의 주제입니다.

계산 예시

셀린은 대만 주식 ETF를 보유하고 있으며, 10월 팩트시트에서 늘 건너뛰던 한 줄을 읽습니다. "지수: MSCI Taiwan 25/50 Capped."

방법론을 15분간 확인합니다. 비중상한이 없다면 TSMC는 원지수의 약 45% 이상을 차지합니다. 25/50 규칙은 최대 발행사 비중을 22~24% 근처로 유지하고 분기마다 초과분을 줄입니다. 따라서 펀드는 TSMC가 크게 오르는 동안 일부를 체계적으로 매도해 원지수 대비 수익률이 낮아졌고, 낙폭구간에서는 다시 사들여 완충효과를 얻습니다. 비중상한 지수 대비 추종성과는 우수하지만 비상한 국가지수와는 설계와 법 때문에 구조적으로 다릅니다. 셀린은 일반화할 수 있는 교훈을 적습니다. 지수명 뒤의 접미사가 위험공시였다. Capped, Float, Buffer라는 단어에 펀드의 실제 움직임이 접미사 하나씩 명시됩니다.