Instytucjonalne zastosowania ETF-ów

Główne zastosowania instytucjonalne

1. Cash equitisation. Fundusz otrzymuje we wtorek dużą wpłatę i nie może od razu ulokować jej zgodnie z pełną strategią. Trzymanie gotówki tworzy tracking error względem benchmarku akcyjnego, więc fundusz kupuje szeroki ETF jako rozwiązanie przejściowe i stopniowo go sprzedaje w miarę budowania właściwych pozycji. Futures spełniają tę samą funkcję i przy bardzo dużej skali często są tańsze; ETF-y wygrywają tam, gdzie futures są niedostępne, niepłynne albo kłopotliwe operacyjnie, a coraz częściej także w fixed income, gdzie kontrakty futures słabo odwzorowują potrzebną ekspozycję.

2. Transition management. Przeniesienie mandatu wartego miliard dolarów od jednego zarządzającego do drugiego tworzy okres, w którym portfel nie jest już tym starym, ale jeszcze nie jest nowym. Transition manager utrzymuje w tym czasie ekspozycję przez ETF-y, dzięki czemu fundusz pozostaje zainwestowany i zgodny z benchmarkiem, podczas gdy transakcje na instrumentach bazowych są realizowane przez kilka dni (kanał NAV trading z rozdziału 72 istnieje w dużej mierze właśnie w tym celu).

3. Ekspozycja przejściowa lub „completion”. Plan inwestycyjny przewiduje alokację w dług rynków wschodzących, ale zarządzający nie został jeszcze wybrany. Zamiast przez sześć miesięcy siedzieć w gotówce, instytucja kupuje ETF, uzyskuje stopę zwrotu danej klasy aktywów, a później przechodzi do docelowego rozwiązania. Niektóre alokacje, które zaczynały jako rozwiązania przejściowe, nigdy nie zostały zastąpione — co jest dyskretnym wyrazem uznania dla ETF-u.

4. Liquidity sleeves. ETF-y obligacyjne są wykorzystywane jako płynna część portfela fixed income: przy napływie umorzeń sprzedaje się ETF, aby nie trzeba było likwidować pojedynczych obligacji po niekorzystnych cenach. Marzec 2020 r. wyraźnie przyspieszył przyjęcie tej praktyki (rozdział 84) i jest to jeden z najczystszych przykładów, w których transformacja płynności przez wrapper jest świadomie wykorzystywana dokładnie do tego, czym jest.

5. Shorting i hedging. ETF-y są łatwo dostępne do pożyczania i handluje się nimi przez cały dzień, więc są naturalnym instrumentem do zajmowania krótkiej pozycji na sektorze, kraju albo segmencie kredytowym. W niektórych ETF-ach short interest przekracza 100% liczby jednostek w obrocie: jest to możliwe, ponieważ pożyczone jednostki mogą zostać ponownie pożyczone, i stanowi strukturalną osobliwość, o której warto wiedzieć (nie jest to dowód na nic podejrzanego).

6. Collateral. ETF-y są coraz częściej akceptowane jako zabezpieczenie w transakcjach pochodnych i finansowania; wycenia się je codziennie i łatwo można je spieniężyć.

7. Opcje i ekspozycje strukturyzowane. Głębokie rynki notowanych opcji na duże ETF-y pozwalają instytucjom budować określone profile wypłaty, zabezpieczać ryzyko skrajnych scenariuszy albo wyrażać poglądy przy efektywnym wykorzystaniu kapitału (produkty detaliczne z rozdziału 80 są opakowanymi wersjami tych samych transakcji).

Dlaczego instytucje wybierają ETF-y zamiast alternatyw

Porównanie, które instytucje faktycznie przeprowadzają:

Powtarzającym się warunkiem, w którym ETF-y wygrywają, jest szybkość i prostota operacyjna. Instytucja może jeszcze dziś po południu uzyskać przez ETF zdywersyfikowaną ekspozycję kredytową; każda alternatywa trwa dłużej, a to właśnie czas jest zasobem, którym zarządzają te instytucjonalne zastosowania.

Co to oznacza dla inwestorów detalicznych

Cztery praktyczne konsekwencje, ponieważ temat tego rozdziału kształtuje rynek, na którym handlujesz:

1. Wolumen nie jest sygnałem jakości. Fundusz o ogromnej rotacji może być narzędziem instytucjonalnym używanym przez kilka dni, a nie funduszem, który ktokolwiek trzyma długoterminowo. Wniosek z rozdziału 71 pozostaje aktualny: oceniaj spread i koszyk, nie aktywność.

2. Niektóre fundusze są zbudowane dla instytucji, nie dla Ciebie. Stałym przykładem jest SPY (rozdział 21): najczęściej handlowany papier wartościowy na świecie, strukturalnie nieoptymalny dla długoterminowego inwestora detalicznego, a dominujący dlatego, że właśnie tam koncentrują się trading deski i rynek opcji. Gdy słynny fundusz nie jest najtańszy, powodem jest zazwyczaj jego instytucjonalne zakorzenienie.

3. Obecność instytucji poprawia jakość Twojej realizacji. Market makerzy, rynki opcji i wąskie spready wspierane przez przepływy instytucjonalne są dostępne również dla Ciebie bez dodatkowej opłaty. W praktyce korzystasz za darmo z infrastruktury zbudowanej dla kogoś innego — to jeden z naprawdę korzystnych układów dla inwestora detalicznego.

4. Utrudnia to interpretację przepływów. Nagłówki o „miliardach napływających do sektora X” mogą opisywać hedging, transition management albo pozycje przejściowe, a nie przekonanie co do kierunku rynku. Dane o przepływach są słabszym sygnałem sentymentu, niż mogą się wydawać.

Skala i kierunek rozwoju

W ciągu dwóch dekad instytucjonalne wykorzystanie ETF-ów przeszło z marginesu do głównego nurtu. Najwyraźniej widać to w fixed income, gdzie w ciągu kilku lat ETF-y przestały być postrzegane jako instrument detaliczny i stały się standardowym narzędziem instytucjonalnym. Proces ten zdecydowanie przyspieszył w marcu 2020 r., gdy ETF-y zapewniały płynność i price discovery, których inne kanały nie były w stanie dostarczyć (rozdział 84).

Dwa zjawiska warte obserwowania:

• ETF-y jako stały zamiennik benchmarkowej ekspozycji, gdy instytucje trzymają ETF permanentnie, a nie jako rozwiązanie przejściowe, ponieważ koszt funduszu po uwzględnieniu obciążeń operacyjnych jest niższy niż samodzielne prowadzenie takiej ekspozycji.
• Klasy jednostek ETF i model portfolios zacierające granicę między dystrybucją instytucjonalną a detaliczną (rozdziały 78, 66).

Przykład liczbowy

Brytyjski fundusz emerytalny o aktywach £4 mld postanawia przenieść 8% portfela (£320 mln) od odchodzącego globalnego zarządzającego akcjami do nowego. Przekazanie potrwa sześć tygodni.

• Nic nie robić: aktywa pozostają w portfelu dotychczasowego zarządzającego, coraz bardziej odbiegając od nowego mandatu, a fundusz emerytalny nadal płaci opłaty zarządzającemu, którego zwolnił.
• Trzymać gotówkę: sześć tygodni poza rynkiem. Jeśli akcje wzrosną o 3%, oznacza to około £9,6 mln utraconej stopy zwrotu — wielokrotnie więcej niż jakikolwiek rozważany koszt wdrożenia.
• Wariant z ETF-em: transition manager sprzedaje stary portfel, przez sześć tygodni utrzymuje globalny akcyjny ETF UCITS przy koszcie około 5 bp TER proporcjonalnie do okresu plus 6 bp kosztu realizacji, a następnie stopniowo przechodzi do portfela nowego zarządzającego. Łączny koszt: być może £350 000, wobec usuniętego ryzyka ekspozycji wartego £9,6 mln.

ETF nigdy nie był tu decyzją inwestycyjną. Był sposobem, aby pozostać zainwestowanym w czasie podejmowania tej decyzji — to instytucjonalne zastosowanie w jednym zdaniu i powód, dla którego znaczna część wolumenu ETF-ów nie ma nic wspólnego z czyimkolwiek poglądem na rynek.