機関投資家はETFをどう使うのか

機関投資家の主な利用方法

1. Cash equitisation。 ファンドが火曜日に大口の資金流入を受けても、すぐに本来の戦略へ全額投資できないことがあります。現金で持てば株式ベンチマークに対するトラッキング・エラーが生じるため、広範なETFを一時的な代替として買い、本来のポジションを構築するにつれてETFを解消します。先物も同じ役割を果たし、非常に大きな規模では先物の方が安いことがよくあります。ただし、先物が存在しない、流動性が低い、運用上扱いにくい場合はETFが有利で、先物で十分にカバーできない債券ではその傾向が強まっています。

2. Transition management。 10億ドル規模の運用委託をある運用会社から別の会社へ移すと、ポートフォリオが旧戦略でも新戦略でもない期間が生まれます。transition managerはその間ETFでエクスポージャーを維持し、数日かけて原資産の売買を進めながら、ファンドを投資状態かつベンチマークに沿った状態に保ちます（第72章で扱ったNAV取引チャネルの大きな用途でもあります）。

3. 暫定的な、または「completion」エクスポージャー。 年金基金が新興国債券への配分を決めても、まだ運用会社を選んでいないとします。6か月間現金で待つ代わりにETFを買えば、その資産クラスのリターンを受け取り、後で切り替えられます。一時的な代替として始まった配分が、そのまま置き換えられず残ることもあります。これは目立たないながらもETFへの評価を示しています。

4. 流動性スリーブ。 債券ポートフォリオのうち流動性の高い部分として債券ETFを保有し、解約が来たときは個別債券を悪い価格で売らず、ETFを売って対応します。2020年3月を境にこの運用は大きく普及しました（第84章）。ファンドのliquidity transformationが、まさにその機能を意図して使われる最も分かりやすい例の1つです。

5. 空売りとヘッジ。 ETFは借りやすく継続的に取引できるため、セクター、国、信用市場の一部を空売りする自然な手段です。一部のETFでは、空売り残高が発行済み口数の100%を超えることがあります。借りた口数が再び貸し出されるため可能で、知っておく価値のある構造上の特徴です。何か不穏なことの証拠ではありません。

6. 担保。 ETFはデリバティブ取引や資金調達で担保として受け入れられるケースが増えています。日々評価でき、換金もしやすいためです。

7. オプションと仕組み型エクスポージャー。 大型ETFには厚い上場オプション市場があり、機関投資家は定義されたペイオフを作る、テールリスクをヘッジする、資本効率よく見通しを表現するといった使い方ができます（第80章の個人向け商品は、同じ取引を商品化したものです）。

機関投資家が代替手段よりETFを選ぶ理由

機関投資家が実際に比較するのは次の選択肢です。

ETFが繰り返し勝つ条件は、スピードと運用の簡便さです。 機関投資家なら今日の午後にETFで分散されたクレジット・エクスポージャーを持てます。他の手段にはそれより時間がかかります。そして機関投資家の利用目的が管理している資源は、まさに時間です。

個人投資家にとって何を意味するか

この章のテーマは個人投資家が取引する市場の形にも影響するため、実務上の意味が4つあります。

1. 出来高は品質の指標ではありません。 売買回転が非常に大きいファンドでも、誰かが長期保有しているのではなく、機関投資家が数日単位で使う道具かもしれません。第71章の結論を改めて確認すると、見るべきなのは活動量ではなく、スプレッドとバスケットです。

2. 機関投資家向けに定着したファンドもあります。 SPYが代表例です（第21章）。世界で最も取引される証券でありながら、長期の個人保有には構造上最適とは言えず、取引デスクとオプション市場が集中しているため圧倒的な地位を保っています。有名なファンドが最安ではない場合、機関投資家の利用が定着していることが理由である場合が多くあります。

3. 機関投資家の参加は個人投資家の執行も改善します。 機関投資家の注文が支えるマーケットメイカー、オプション市場、狭いスプレッドは、個人投資家も追加料金なしで利用できます。実質的には、他の誰かのために作られたインフラへ無料で相乗りしています。個人投資で本当に有利な仕組みの1つです。

4. 資金フローの読み方が難しくなります。 「セクターXに数十億が流入」といった見出しでも、確信に基づく投資ではなく、ヘッジ、移行、一時保有かもしれません。資金フローは見た目ほど強いセンチメント指標ではありません。

規模と今後の方向

機関投資家によるETF利用は、この20年間で周辺的なものから中核的なものへ成長しました。特に明確なのは債券です。かつて個人投資家向け商品と見られていた債券ETFが、数年のうちに標準的な機関投資家ツールへ変わりました。2020年3月には、他の経路では得られない流動性と価格発見を提供し、その流れが決定的に加速しました（第84章）。

注目すべき動きが2つあります。

• ベンチマークの代替としてのETF。 一時保有ではなくETFを恒久的に持つ機関投資家がいます。運用負荷まで含めたファンドのコストが、自前でエクスポージャーを運営するより安いからです。
• ETFシェアクラスとモデル・ポートフォリオによって、機関投資家向けと個人向けの販売の境界が曖昧になっています（第78章、第66章）。

具体例

£4bnの英国年金制度が、ポートフォリオの8%（£320m）を退任するグローバル株式運用会社から新しい運用会社へ移すと決めます。引き継ぎには6週間かかります。

• 何もしない： 資産は旧運用会社のポートフォリオに残り、新しいマンデートからずれていきます。年金制度は、すでに解任した運用会社へ手数料を払い続けます。
• 現金で持つ： 6週間市場から外れます。株式が3%上昇すれば、機会損失はおよそ£9.6mです。議論しているどの実装コストよりもはるかに大きな金額です。
• ETFを使う： transition managerが旧ポートフォリオを売却し、グローバル株式UCITS ETFを6週間保有します。コストはTERの日割りでおよそ5bp、執行に6bp。その後、新運用会社のポートフォリオへ移します。総コストは例えば£350,000で、取り除いたエクスポージャー・リスクは£9.6mです。

ETFを使うこと自体が投資判断だったわけではありません。投資判断を進めている間も投資状態を維持する方法でした。これが機関投資家の用途を1文で表したものであり、ETF取引量のかなりの部分が誰かの相場観とは無関係である理由です。