Come gli investitori istituzionali usano gli ETF

I principali utilizzi istituzionali

1. Cash equitisation. Un fondo riceve un grande versamento il martedì e non riesce a investirlo immediatamente nella strategia completa. Tenere liquidità genera tracking error rispetto a un benchmark azionario, quindi acquista un ETF ampio come soluzione temporanea e lo riduce man mano che costruisce le posizioni definitive. I futures svolgono lo stesso compito e, su dimensioni molto elevate, sono spesso più economici; gli ETF prevalgono quando i futures non esistono, sono illiquidi o risultano operativamente scomodi, e sempre più spesso nel reddito fisso, dove i futures coprono male l’esposizione.

2. Transition management. Spostare un mandato da un miliardo di dollari da un gestore a un altro crea un periodo in cui il portafoglio non è né quello vecchio né quello nuovo. Un transition manager mantiene l’esposizione tramite ETF durante questa finestra, lasciando il fondo investito e allineato al benchmark mentre le operazioni sui sottostanti vengono eseguite nell’arco di più giorni (il canale di NAV trading del capitolo 72 esiste in buona parte proprio per questo).

3. Esposizione temporanea o di «completion». Un piano decide di allocare al debito dei mercati emergenti ma non ha ancora scelto il gestore. Invece di restare in liquidità per sei mesi, compra l’ETF, incassa il rendimento della classe di attività e passa al gestore in seguito. Alcune allocazioni nate come soluzioni provvisorie non sono mai state sostituite: un endorsement silenzioso ma significativo.

4. Liquidity sleeve. ETF obbligazionari usati come parte liquida di un portafoglio fixed income, venduti quando arrivano rimborsi così da evitare di liquidare singole obbligazioni a prezzi sfavorevoli. Marzo 2020 ha accelerato molto l’adozione di questa pratica (capitolo 84), ed è uno dei casi più chiari in cui la trasformazione di liquidità del wrapper viene usata deliberatamente per ciò che è.

5. Short e hedging. Gli ETF sono facilmente prendibili a prestito e si negoziano continuamente, il che li rende strumenti naturali per andare short su un settore, un paese o un segmento di credito. Alcuni ETF hanno short interest superiore al 100% delle quote in circolazione: è possibile perché le quote prese a prestito possono essere prestate di nuovo, ed è una particolarità strutturale utile da conoscere (non è prova di nulla di anomalo).

6. Collateral. Gli ETF sono sempre più accettati come collateral nelle operazioni su derivati e nei finanziamenti, con valorizzazione giornaliera e facile liquidabilità.

7. Opzioni ed esposizioni strutturate. I mercati profondi delle opzioni quotate sui grandi ETF consentono agli istituzionali di costruire payoff definiti, coprire i rischi di coda o esprimere view con efficienza di capitale (i prodotti retail del capitolo 80 sono versioni confezionate delle stesse operazioni).

Perché gli istituzionali scelgono gli ETF invece delle alternative

Il confronto che gli istituzionali fanno realmente è questo:

La condizione ricorrente in cui gli ETF vincono è la velocità unita alla semplicità operativa. Un investitore istituzionale può ottenere questo pomeriggio un’esposizione diversificata al credito tramite un ETF; tutte le alternative richiedono più tempo, e il tempo è proprio la risorsa che questi utilizzi istituzionali devono gestire.

Cosa significa per gli investitori retail

Quattro implicazioni pratiche, perché il tema di questo capitolo influenza direttamente il mercato in cui negozi.

1. Il volume non è un segnale di qualità. Un fondo con turnover enorme può essere uno strumento istituzionale utilizzato per pochi giorni alla volta, non un fondo che qualcuno detiene. L’argomento del capitolo 71 si rafforza: giudica spread e basket, non l’attività.

2. Alcuni fondi sono costruiti per gli istituzionali, non per te. SPY è l’esempio ricorrente (capitolo 21): il titolo più negoziato al mondo, strutturalmente non ottimale per un investitore retail di lungo periodo e dominante perché i trading desk e i mercati delle opzioni si sono concentrati lì. Quando un fondo famoso non è il più economico, la ragione è spesso il radicamento istituzionale.

3. La presenza istituzionale migliora la tua esecuzione. Market maker, mercati delle opzioni e spread stretti sostenuti dai flussi istituzionali sono disponibili anche a te senza costi aggiuntivi. In pratica benefici gratuitamente di un’infrastruttura costruita per qualcun altro: uno dei vantaggi più concreti dell’investimento retail.

4. Complica la lettura dei flussi. Titoli come «miliardi in ingresso nel settore X» possono descrivere hedging, transizioni o esposizioni temporanee più che convinzione direzionale. I dati sui flussi sono un indicatore di sentiment meno forte di quanto sembrino.

La scala e la direzione di marcia

L’uso istituzionale degli ETF è passato da marginale a centrale nell’arco di due decenni. Il cambiamento è particolarmente evidente nel reddito fisso, dove nel giro di pochi anni gli ETF sono passati dall’essere considerati strumenti retail a diventare strumenti istituzionali standard: un processo accelerato in modo decisivo da marzo 2020, quando hanno fornito liquidità e price discovery che altri canali non riuscivano a offrire (capitolo 84).

Due sviluppi da seguire:

• ETF come sostituti permanenti del benchmark, quando gli istituzionali mantengono un ETF invece di usarlo soltanto come soluzione temporanea, perché il costo del fondo dopo aver considerato il carico operativo è inferiore al costo di replicare internamente l’esposizione.
• Classi di quote ETF e model portfolio che rendono meno netto il confine tra distribuzione istituzionale e retail (capitoli 78 e 66).

Un esempio pratico

Un fondo pensione britannico da £4bn decide di spostare l’8% del portafoglio (£320m) da un gestore azionario globale uscente a uno nuovo. Il passaggio richiederà sei settimane.

• Non fare nulla: gli asset restano nel portafoglio del gestore uscente, allontanandosi dal nuovo mandato, mentre il fondo continua a pagare commissioni a un gestore che ha già deciso di sostituire.
• Tenere liquidità: sei settimane fuori dal mercato. Se le azioni salgono del 3%, significa circa £9,6m di rendimento perso: enormemente più di qualsiasi costo di implementazione in discussione.
• La soluzione ETF: il transition manager vende il vecchio portafoglio, mantiene per sei settimane un ETF UCITS azionario globale con un costo di circa 5bp di TER pro-rata più 6bp di esecuzione, poi lo smonta man mano che entra nel portafoglio del nuovo gestore. Costo complessivo: forse £350.000, contro £9,6m di rischio di mancata esposizione eliminato.

L’ETF non è mai stato una decisione d’investimento. È stato un modo per restare investiti mentre se ne prendeva una: in una frase, questo è l’uso istituzionale, ed è il motivo per cui una parte sostanziale dei volumi ETF non ha nulla a che vedere con la view di qualcuno sui mercati.